青木科技(301110)深度报告：积极拓展品牌孵化业务 经营杠杆有望加速释放

本报告导读：


　　公司积极拓展品牌孵化业务，有望于2026 年开始迎来经营杠杆释放、带动业绩提速增长。


　　投资要点：


　　投资建议维 持增持评级。我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为15.4/24.7/29.6 亿元，分别同增34%/60%/20%；预测公司2025-2027 年归母净利润分别为1.33/2.47/3.02 亿元， 分别同增47%/86%/22%。品牌孵化业务的收入快速增长、经营杠杆释放为公司业绩增长主要驱动。给予公司2026 年35xPE，目标价93.42 元。


　　公司主营电商服务和品牌孵化与管理服务，合作多个国内外知名消费品牌，2024 年以来业绩实现较好复苏，主要来自积极拓展品牌孵化业务（西班牙女性私护品牌珂蔓朵、意大利自然膳食营养品牌意卡莉等），以及代运营业务的稳健增长（主要增量来自代运营泡泡玛特、Jellycat 等）。2024/2025Q1-3，公司实现收入11.5/10.2 亿元，分别同增19%/26%，实现归母净利润0.91/0.80 亿元，分别同增74%/10%，归母净利率分别为7.9%/7.8%。


　　公司品牌孵化与管理业务聚焦大健康领域，目前主要由珂蔓朵、意卡莉两个品牌构成，并有望于2026 年完成对挪威保健食品品牌Noromega 的收购及并表，且取得该品牌的中国区总经销权。公司品牌孵化业务于2022 年开始逐步拓展合资公司形式，加深与品牌方的合作绑定，有助于提升业绩稳定性。2025H1 珂蔓朵实现收入同比增长超70%，意卡莉收入同比增长超95%，带动该业务板块实现收入2.33 亿元/yoy+86%，且取得79.6%的高毛利率。我们预计2025-2027年该业务板块收入6.0/14.6/18.8 亿元，同增96%/143%/29%。


　　电商代运营业务增长稳健，大服饰品类为占比最大品类，主要品牌包含Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等，预计维持稳健增长。潮玩贡献主要增量，公司分别于2023、2024 年开始合作泡泡玛特、Jellycat 两大潮玩及毛绒玩具龙头，获益于情绪消费崛起，两大品牌在中国的销售规模快速增长贡献了公司电商代运营业务主要增量。


　　我们预计2025-2027 年该业务板块收入6.5/7.0/7.3 亿元，同增15%/7%/5%。


　　风险提示：品牌孵化业务发展不及预期；品牌合作风险；电商渠道发展趋于饱和、竞争加剧风险。

□.刘.越.男./.蔡.昕.妤    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司