华西证券(002926)深度研究报告：“三驾马车”构筑核心竞争优势

公司股权集中度较高，实际控制人为泸州市国资委。自2013 年以来，泸州老窖集团持续位列第一大股东，截至2025Q3，持股比例为18.1%；华能资本作为重要的央企股东，为公司第二大股东，持股比例为11.3%。股权结构主要源于公司历史重组及IPO 前后定向增资安排，整体以地方国资为核心、央企资本参与，控制权较稳定。


　　稳步扩表下，营收市占率逐步恢复，盈利能力显著回升。自2023 年以来，营业总收入逐步回升，截至2025Q1-3，营业总收入为34.9 亿元，市占率提升至0.84%，同比增加0.21pct。与此同时，公司近年来稳健推进扩表，资产规模稳定增长，截至2025Q3，总资产（剔除客户资金）、归母净资产分别为806、244.1 亿元，同比分别增长17.3%、6.2%，为未来业务拓展与抗风险能力提供坚实支撑。


　　交易活跃度回升带动经纪业务增长，新增客户数量成效显著。2025 年前三季度收入同比增长77.97%至16.3 亿元，在佣金率降至0.332‰的背景下，股基交易额同比增长29.34%。客户资金规模市占率升至1.7%创历史新高，基金投顾品牌“华彩安逸投”保有规模突破41 亿元，客户复投率达40.76%。


　　历史风波后处于重整期，债权融资构成当前主要支撑。受金通灵项目处罚及保荐资格暂停影响，2025 年前三季度投行业务收入同比减少39.11%至0.56亿元，股权融资项目暂时空缺。当前业务重心集中于债权融资，2025 年上半年完成逾30 只债券发行，承销规模超130 亿元。


　　行业分化与规模调整下，资管业务收入有所下滑。2025 年前三季度同比降幅达51.60%。但业务结构持续优化：单一通道类规模持续压降，而主动管理的专项资管规模稳步扩张，至2024 年末已达479.33 亿元，以固收投资和ABS 为主的“大固收”布局推动业务模式转型。


　　把握市场机遇释放弹性，固收资产为自营核心配置方向。自营业务收入方面，受益于资本市场回暖，2025 年前三季度，收入达9.9 亿元，同比增长98.5%，创近年新高；以监管指标估算，公司自营投资规模以固收资产为主、权益配置阶段性波动。公司私募基金等委外类资产构成补充，私募基金自2023 年以来持续扩张，在2025H1 维持较高规模，截至2025H1，规模达28.0亿元，占比9.5%。2024 年以及2025 年前三季度自营收益率均跑赢行业。


　　历史复盘：公司监管指标整体稳健，资金与资本结构保持良好。公司PB 位于近五年66%分位水平。2025 年PB 平均估值为1.01X，同比增长0.15X。


　　华西证券的PB 与行业PB 的差值从2019 年略高于行业水平持续下行，至2025 年已显著低于行业。若其盈利能力改善趋势持续，公司PB 估值有望向行业平均水平修复。


　　投资建议：我们预计华西证券2025/2026/2027 年EPS 为0.49/0.54/0.58 元人民币，BPS 分别为9.31/9.72/10.16 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.00/0.96/0.92 倍，加权平均ROE 分别为5.41%/5.66%/5.80%。考虑到当前行业竞争格局加剧以及公司转型成效尚需时间验证，结合可比公司平均估值水平，我们给予华西证券2026 年业绩1.15 倍PB 估值，目标价11.18 元。


　　首次覆盖，给予“中性”评级。


　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；持续关注历史项目处罚的后续影响。

□.徐.康./.刘.潇.伟    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司