中芯国际(688981)：国产替代加速 资本开支持续高位

投资要点


　　Local for local 需求持续，产能利用率维持高位。2025Q3，公司营收以地区分类来看，中国、美国、欧亚占比分别为86%、11%、3%，其中中国区收入绝对值环比增长11%，主要系产业链切换加速进行，同时国内市场扩大带来拉货需求。2025Q3 公司产能利用率达到95.8%，展望Q4，Q4 虽为传统淡季，客户备货有所放缓，但产业链切换迭代效应持续，淡季不淡。因此，公司给出的Q4收入指引为环比持平到增长2%；产线整体继续保持满载；毛利率指引为18%-20%，与Q3 指引相比持平。


　　预计全年资本开支同比持平，每年5 万片12 吋月产能扩产。


　　今年以来，除去人工智能，其他主流应用市场温和增长或回稳。在国内产业链切换迭代过程中，公司紧抓机会，成为客户稳定供应商，使得公司现在和可预测未来订单获得可持续的保障。整体而言，公司产线仍处于供不应求的状态，出货量无法满足客户需求。


　　公司前三个季度资本开支合计57 亿美元，预计今年资本开支与去年持平。公司预计保持大概每年5 万片12 英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75 亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等。


　　投资建议


　　我们预计公司2025/2026/2027 年分别实现收入671/783/901 亿元，归母净利润分别为50.58/62.59/75.34 亿元，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

□.吴.文.吉    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司