佐力药业(300181)：核心品种筑基 两翼业务塑新增长极

核心要点：


　　四维度构建乌灵胶囊增量空间，在研产品及大健康完善乌灵系列产品矩阵公司乌灵系列产品主要包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒，三款产品均为独家品种，其中，乌灵胶囊为核心品种。作用机理明确、疗效及安全性好、公立医院及市场认可度高形成乌灵胶囊的多维优势。乌灵胶囊自2022年首次纳入集采后，以价换量效果较为清晰，纳入集采后快速放量，医院覆盖数量由2021 年底的突破10000 家增长至2024 年的15000 家，较好地实现了销量对冲集采降价。随着销售市场及适应症的不断拓展，乌灵胶囊未来的增量空间主要集中于以下几方面：（1）集采持续推进带来的增量；（2）基层医疗终端拓展带来的增量；（3）零售端市场深度开发带来的增量；（4）二次开发带来的增量。


　　灵泽片和灵莲花颗粒为乌灵系列二线品种。与传统BPH 中成药相比，灵泽片在组方、循证医学、安全性等方面均具优势；灵莲花颗粒作为独家品种，以乌灵菌粉为基源，以更年期情绪及睡眠等心身症状为差异化定位，形成差异化优势。在前列腺及妇女更年期用药市场扩容、公司加大二线品种市场推广下，二线品种有望迎来加速放量。


　　此外，1.1 类中药新药灵香片（聚焦SPID-CPP）的研发，以及公司切入大健康领域探索“乌灵菌+X”产品的开发，将助力乌灵菌粉终端价值的提升，完善乌灵系列产品矩阵，构建业绩新增长点。


　　百令系列入集采有望重塑市场格局，双剂型增强其竞争优势公司百令系列产品主要包括百令片和百令胶囊。百令片于2008年获批上市，目前已进入15 个临床指南、专家共识及教材专著的推荐；百令胶囊于2023年12 月获批上市，目前已进入31 个临床指南、专家共识及教材专著的推荐，为国内首个获批的同名同方药。


　　百令片2021 年12 月未中选中成药省际联盟集中带量采购对其在湖北联盟地区的销售产生较大影响，自2022 年以来先后中选广东联盟、山东、江苏、浙江、京津冀以及全国第三批中成药集采，集采覆盖范围逐步扩大到31 个省（区、市）和新疆生产建设兵团。集采的中选及扩面给百令片带来了销量增长，同时，随着集采的推进，量增不断对冲价降的影响，集采影响逐步减弱。目前百令片在销企业有3 家，公司的百令片2024 年占在销企业总销售额约27%；百令胶囊在销企业有2 家，2024 年的市场规模超过18 亿元，而公司的百令胶囊于2024年底才正式上市销售，市场规模的介入值得期待。


　　随着集采全面落地与渠道持续下沉，百令系列有望通过以价换量的方式，继续保持较快增长态势，重塑市场格局，同时，双剂型将增强公司百令系列的整体竞争优势。


　　两翼业务快速增长，有望形成业绩新增长极　　2021 年之后进入调整阶段，中药饮片集采亦不断深入，中药配方颗粒及中药饮片行业从价格竞争转向价值竞争。而公司先发优势明显，抢抓先机布局中药饮片和配方颗粒，“一体两翼”效果显著。


　　公司的中药饮片具有以下优势：一是，与全国众多中药材规范种植基地实行了战略合作，共建规范GAP 基地，从源头把控中药材品质，同时建立了中药饮片全流程溯源系统，确保产品质量的可追溯性；二是，积极与国内知名高校、权威医疗机构、专家学者展开全方位、深层次的科研合作，针对中药饮片经典名方以及在临床应用中的效果评价等关键问题，开展联合研究，不断挖掘中药饮片的潜在价值， 提升转化产品的科技含量；三是，在新产品迭代上积极布局，为消费者提供更多元化的健康选择。截至2025年上半年，公司在全国多地拥有180 多个合作的中药材种植基地，已有100多个品种实现赋码溯源，正积极推进全产业链溯源工作。


　　中药配方颗粒方面，公司近年来不断加大对中药配方颗粒的研发力度，推动中药配方颗粒标准化建设，积极加快国标及省标品种备案工作，开拓全国的销售工作。截至2025 年8 月，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案460 余个，未来将继续同步推进销售团队建设和服务体系优化，保持中药配方颗粒业务的快速增长。


　　盈利预测与投资建议


　　我们看好公司主要源于：一是公司的核心产品具备明显竞争优势。拳头产品乌灵胶囊作用机理明确、循证医学充分，市场认可度高，拥有基药和集采品种双重身份，集采进入红利、基层市场拓展、零售端市场开拓、二次开发等将带来增量空间。二是百令系列中选集采，有望重塑市场格局，带来持续恢复性增长，且双剂型增强了其竞争优势。三是公司营销策略升级效果明显，有望带动全系列产品在零售端实现较快增长。四是中药饮片和中药配方颗粒业务具有先发优势，有望形成业绩新增长极。考虑到今年乌灵胶囊部分省份集采接续采购执行时间较晚，短期对乌灵胶囊的销售造成一定影响，进而影响全年的销售节奏，我们调整了公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为29.22、34.15、40.59 亿元（前值32.31、36.87、42.65 亿元），同比增长13.33%、16.88%、18.87%；归母净利润分别为6.56、8.29、9.92 亿元（前值6.61、8.39、9.86 亿元），同比增长29.1%、26.4%、19.6%；EPS 分别为0.93、1.18、1.41 元。维持公司“买入”评级。


　　风险提示


　　（1）公司营销策略推进不及预期的风险。


　　（2）集采降价的风险。


　　（3）在研产品及二次开发进展不及预期的风险。





　　近年来受集采、国标与省标转换、医疗反腐等政策影响，中药配方颗粒自

□.许.雯    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司