万东医疗(600055)：Q3业绩短期承压 Q4收入增速有望改善

核心观点


　　公司Q3 业绩低于预期，主要受国内民营市场下滑以及集采项目订单收入确认较慢的影响。展望Q4，随着国内集采项目订单的交付，公司收入增速有望改善，同比有望实现正增长。展望明年，公司业绩有望实现高增长，在国内市场，随着新一轮设备更新政策逐步落地，行业招投标有望持续改善，公司DR 等优势品类国内市场份额有望保持领先，CT 和MR市场份额有望逐步提升，其中3.0T MR、64 排CT 等新产品有望快速放量；在海外市场，公司收入体量仍然较低，在产品销售品类不断丰富、空白市场持续开拓、本地化销售和服务体系逐步完善的驱动下，海外收入有望维持高增长态势。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报


　　2025 年前三季度，公司实现营收11.89 亿元（+8.73%） ，归母净利润-0.27 亿元（ -123.51%） ，扣非归母净利润-0.45 亿元（ -140.11%）。基本每股收益为-0.04 元/股。


　　简评


　　Q3 业绩低于预期，净利润短期有所承压


　　2025 年前三季度，公司实现营收11.89 亿元（+8.73%） ，归母净利润-0.27 亿元（ -123.51%） ，扣非归母净利润-0.45 亿元（ -140.11%）；2025Q3 单季度公司营收为3.45 亿元（-12.17%），归母净利润为-0.79 亿元（-353.32%），扣非归母净利润为-0.80 亿元（ -367.18%），业绩低于预期。25Q3 收入同比下滑，预计主要受国内民营市场下滑以及集采项目订单收入确认较慢的影响；利润端亏损，主要系销售策略变化以及集采项目陆续交付，引起公司毛利率下滑，同时持续加大研发投入所致。


　　Q4 业绩有望改善，明年有望实现高增长


　　展望Q4，随着国内集采项目订单的交付，公司收入增速有望改善，同比有望实现正增长。展望明年，公司业绩有望实现高增长，在国内市场，随着新一轮设备更新政策逐步落地，行业招投标有望持续改善，公司DR 等优势品类国内市场份额有望保持领先，CT 和MR市场份额有望逐步提升，其中3.0T MR、64 排CT 等新产品有望快速放量；在海外市场，公司收入体量仍然较低，在产品销售品类不断丰富、空白市场持续开拓、本地化销售和服务体系逐步完善的驱动下，海外收入有望维持高增长态势。


　　毛利率受集采影响有所下降，为集采项目备货导致存货显著增加2025 年前三季度，公司销售毛利率为32.62%，同比-5.71pct，主要系公司销售策略变化以及集采项目陆续交付，引起毛利率下滑；2025Q1-Q3 公司销售费用率为16.65%，同比+1.71pct；管理费用率为6.72%，同比+1.48pct；研发费用率为15.32%，同比+4.75pct，主要系公司加大研发投入所致；财务费用率为-2.68%，同比+1.48pct。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-4.04 亿元（同比-1691.43%），主要系公司销售策略变化，回款周期拉长，同时持续加大研发投入所致。截至2025 年三季度末，公司存货较2024 年年末增长146.78%，主要系为集采项目备货所致。2025 年前三季度，公司应收账款周转天数为122.02 天，同比增加41.06 天，主要系公司产品销售结构升级及信用政策调整所致；存货周转天数为126.37 天，同比下降6.11 天。其余财务指标基本正常。


　　看好公司长期发展前景和投资价值


　　公司是国产医学影像领域头部企业之一，在国内DR 市场份额领先，近年来逐渐从普放向CT、MR、DSA等大放产品突破，产品矩阵逐渐丰富。短期来看，随着新一轮设备更新政策逐步落地，行业招投标有望持续改善，公司DR 等优势品类国内市场份额有望保持领先。中长期来看，公司CT、MR、DSA 等品类国内市占率仍然较低，随着中高端产品矩阵逐步完善，份额有望稳步提升；同时，公司持续发力海外市场，未来成长潜力较大；此外，控股股东美的集团在研发等方面有望对公司长期赋能。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为17.04 亿元、21.08 亿元、26.47 亿元，分别同比增长11.77%、23.71%和25.57%，预计归母净利润分别为0.25 亿元、1.88 亿元、2.71 亿元，同比增速分别为-83.95%、644.27%和44.00%，利润增速预测波动较大，主要由于公司仍处于费用高投入阶段，且利润率跟营收规模有关，导致利润率波动较大，随着公司营收规模增长，25 -27 年净利率预计呈逐步提升趋势。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1） 产品研发和创新不及预期的风险：（1）低端市场萎缩：传统低端产品（如1.5T 以下MR、基础D R）需求下降，企业需向高端设备（如3.0T MR、光子计数CT）转型，但面临研发投入高、周期长的挑战，存在研发进度不及预期的风险。（2）设备迭代加速：新型成像技术（如光声成像、量子计算）快速涌现，企业需持续创新以保持竞争力，否则可能面临竞争力下降的风险。


　　2） 技术依赖与数据伦理挑战的风险：（1）模型泛化能力不足：AI 模型依赖历史数据，对罕见病或非典型病例的泛化能力有限，需多中心数据进行验证，且结果需医生复核以避免误诊风险。（2）数据隐私与伦理问题：需严格遵循医疗数据隐私保护规范，处理患者信息需符合法律和伦理要求，防范数据泄露风险。

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