联影医疗(688271)：Q3业绩高增长 海外市场表现亮眼

核心观点


　　公司Q3 业绩符合预期，收入同比高增长，利润扭亏为盈，其中海外市场表现亮眼。展望Q4，随着2025 年新一轮设备更新项目逐步落地，公司招投标数据有望持续改善，叠加今年前三季度国内部分订单在Q4 确认收入以及海外市场高增长态势，Q4 收入在去年低基数下有望实现较好的增长，25 全年利润率有望显著提升。展望明年，公司国内外市场份额有望持续提升，5.0T MR、uMI Panorama、光子计数能谱CT 等高端产品有望快速放量，全年收入和净利润有望实现稳健增长，其中上半年业绩基数较低，全年业绩增速预计将呈现前高后低的趋势。此外，公司超声全系列产品（涵盖超高端、中端、便携式及无线掌上超声等）即将上市，建议重点关注。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报


　　2025 年前三季度，公司实现营收88.59 亿元（+27.39%），归母净利润11.20 亿元（+66.91%） ，扣非后归母净利润10. 53 亿元（+126.94%），基本每股收益为1.36 元/股（+65.85%）。


　　简评


　　Q3 收入同比高增长，利润扭亏为盈


　　2025 年前三季度，公司实现营收88.59 亿元（+27.39%），归母净利润11.20亿元（+66.91%），扣非后归母净利润10.53 亿元（+126.94%）；25Q3 实现营收28.43 亿元（+75.41%），归母净利润1.22 亿元（去年同期为-2.79 亿元），扣非归母净利润0.88 亿元（去年同期为-3. 34 亿元）。


　　Q3 业绩符合预期，收入在去年同期低基数下实现高增长，利润端较去年同期实现扭亏为盈，主要受益于国内市场行业政策落地节奏加快以及海外业务实现高增长。Q3 净利率较Q2 有所下降，主要由于公司收入和净利润有明显的季节效应，每年Q2 和Q4 净利率较高，Q1和Q3 净利率相对较低。


　　国内高端产品线份额提升显著，海外实现高增长分产品线来看，2025 年前三季度CT 产品收入为22.36亿元（+7.88%）；MR产品收入为28.79亿元（+40.21%），其中中高端产品持续发力，超高端（5T 及以上）磁共振国内市占率同比提升近52 个百分点，3T 磁共振国内市占率同比提升超4 个百分点；MI 产品收入为11.93 亿元（+22.36%），国内市占率同比提升近18 个百分点；XR产品收入为4.52 亿元（+25.10%），其中乳腺DR国内市占率提升超10 个百分点，DSA 产品国内市占率同比提升近3 个百分点；RT 产品收入为3.10 亿元（+28.02%），国内市占率同比提升15 个百分点。前三季度服务业务收入同比增长28.44%至12.43 亿元，占总收入比重为14.03%，随着公司产品装机量的增加、售后服务体系的持续完善，未来服务收入占比有望稳步提升。


　　分地区来看，2025 年前三季度中国市场收入为68.66 亿元，同比增长23.70%；海外市场收入为19.93 亿元，同比增长41.97%，占总收入比重提升至22.50%。根据此前公告计算，25Q3 单季度国内收入为19.92 亿元，同比增长73%，主要由于公司24Q4 以来中标订单持续显著改善，部分订单在Q3 确认收入；海外收入为8. 51 亿元，同比增长81%，增速较上半年显著提升，主要由于下半年海外项目交付和客户跟进节奏持续提速。分区域来看，2025 年前三季度北美区域收入同比增长超过50%，欧洲区域收入同比增长超过100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场区域收入同比增长近30%。


　　Q4 收入在低基数下有望实现较好的增长，看好公司高端产品份额提升和海外高增长趋势展望Q4，随着2025 年新一轮设备更新项目逐步落地，公司招投标数据有望持续改善，叠加今年前三季度国内部分订单在Q4 确认收入以及海外市场高增长态势，Q4 收入在去年低基数下有望实现较好的增长，25 全年利润率有望显著提升。展望明年，公司国内外市场份额有望持续提升，5.0T MR、uMI Panorama、光子计数能谱CT 等高端产品有望快速放量，全年收入和净利润有望实现稳健增长，其中上半年业绩基数较低，全年业绩增速预计将呈现前高后低的趋势。此外，公司超声全系列产品（涵盖超高端、中端、便携式及无线掌上超声等）即将上市，建议重点关注。


　　现金流显著改善，期间费用率显著下降


　　2025 年前三季度，公司销售毛利率为47.02%，同比下降2.40pct，主要和收入结构变化、国内部分地区设备集采等因素有关。2025Q1-Q3 期间费用率为35.86%，同比下降8.06pct，费用管控良好。其中销售费用率为17.19%，同比下降2.73pct；研发费用率为14.11%，同比下降4.83pct；管理费用率为5.05%，同比下降0.87pct；财务费用率为-0.49%，同比增加0.38pct。2025 年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额为1.07 亿元（上年同期为-15.05 亿元），主要系公司销售回款显著改善所致。应收账款周转天数为145.83 天，同比增加2.44 天；存货周转天数为341.47 天，同比下降23.39 天，周转效率有所提升。其他财务指标基本正常。


　　看好公司长期发展前景和投资价值


　　公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，在2025 年新一轮设备更新项目落地的驱动下，国内行业招投标有望延续前三季度的改善趋势，海外市场有望保持高增长态势；同时，国内大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为126.82 亿元、154.16 亿元和188.44 亿元，分别同比增长23.12%、21.56%和22.24%，预计归母净利润分别为20.32 亿元、24.75 亿元和30.38 亿元，分别同比增长61.03%、21.79%和22.76%， 25 年归　　母净利润增速预计远高于收入端，主要考虑24 年利润基数相对较低。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1、行业政策风险：由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求受到影响，以及国内医疗设备采购需求跟政策相关度较高，存在本报告给出的业绩预测可能达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司市场份额和毛利率水平下降的风险；中美关税政策对公司零部件采购和整体业绩影响的风险；2025 年新一轮医疗设备以旧换新政策执行进度不及预期的风险。


　　2、公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；人才短缺及流失风险。


　　3、市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险。


　　4、政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；存货跌价准备损失风险。

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