联影医疗(688271)2025年三季度点评：Q3收入高增 海外高端拓展加速

投资要点


　　公司2025 年前三季度实现营业收入88.59 亿元，同比增长27.39%；归母净利润11.20 亿元，同比增长66.91%；扣非归母净利润10.53 亿元，同比增长126.94%。


　　其中Q3 单季度收入28.43 亿元，同比增长75.41%；归母净利润1.22 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.88 亿元，同比扭亏为盈。受益于国内市场行业政策落地节奏加快及海外业务稳步增长，公司三季度收入增长显著提速。我们认为，随着国内招投标持续恢复及高端产品放量，公司业绩有望维持高增长态势。


　　成长性：高端突破&海外拓展，收入利润增长可期（1）国内市场复苏提速，高端产品持续突破。2025 年前三季度，公司国内收入68.66 亿元，同比增长23.7%，复苏态势明显。公司市场份额持续提升，MR、CT、MI、XR 及放疗等重点领域实现中高端、高端以及超高端设备的快速放量。


　　同时，公司创新产品持续落地，2025 年8 月，凭借自主技术优势推出了具有核心竞争力的产品——中国首款光子计数能谱CT uCT Ultima，成为全球范围内首家实现光子计数能谱CT 商业化落地的中国企业。我们认为，在国内医疗新基建和设备更新政策支持下，凭借持续的高端产品突破和市场份额提升，公司国内业务有望保持强劲增长。


　　（2）海外拓展加速，构建坚实第二增长曲线。2025 年前三季度，公司海外收入19.93 亿元，同比增长41.97%；收入占比达22.5%，相比2024 年提升0.5pct。分区域看，北美市场前三季度收入同比增长超50%，PET/CT 累计装机近200 台；欧洲市场收入同比增长超100%，在英国、法国、德国及北欧等核心市场完成多台高端系列设备的装机，单季度收获uCT868、uCT 960+、uMI Panvivo 及uMROmega 等多个高端订单；亚太市场在上半年短暂下滑后实现扭转，前三季度实现双位数收入增长，成功进入新加坡IHH 集团、新加坡中央医院等标杆性医疗机构。公司海外拓展持续加速，2025 年10 月，与印度Superhealth 签署总价值超过20 亿元的战略合作协议。我们认为，随着公司产品在全球高端市场的认可度不断提升，以及全球化营销和服务网络的日趋完善，海外业务有望持续高速增长，为公司打开长期成长天花板。


　　盈利能力：净利率有望持续提升


　　（1）2026-2027 年毛利率有望提升。2025 年前三季度公司毛利率47%，同比下降2.4pct，Q3 毛利率45.1%，同比下降1.2pct。招投标等影响下公司毛利率短期略降，但我们认为公司长期毛利率或呈现提升态势，主要得益于两方面：一是产品结构优化，高端产品快速放量；二是高毛利率的维修服务收入快速增长，2025 年前三季度该业务收入12.43 亿元，同比增长28.44%，高于设备销售增速，我么认为，公司装机量高基数下维修服务有望快速增长，拉动整体毛利率提升。（2）规模效应下，净利率提升显著。2025 年前三季度，公司销售净利率为12.4%，同比提升2.9 个百分点。我们认为，随着国内市场需求持续释放和海外业务的快速拓展，公司收入规模有望继续扩大，规模效应将进一步显现，带动净利率水平持续提升。


　　盈利预测与估值


　　我们预计，公司2025-2027 年营业总收入分别为122.58/144.94/173.79 亿元，分别同比增长19.00%、18.25%、19.91%；归母净利润分别为17.99/22.08/27.56 亿元，分别同比增长42.57%、22.71%、24.83%，对应EPS 分别为2.18/2.68/3.34元，对应2026 年52 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　国内外政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；关键核心技术被侵权的风险。

□.王.班./.吴.天.昊./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司