嘉澳环保(603822)首次覆盖：生物航煤项目启航 打开利润新增长通道

环保增塑剂领先企业，生物航煤产品新投产。公司成立于2003 年，以增塑剂业务起家。2016 年收购东江能源，解决增塑剂原料脂肪酸甲酯供应问题，同时进军生物柴油领域。2018 年-2022 年期间持续加大生物柴油产能建设，产品通过欧盟ISCC 和DDC 认证，与欧洲壳牌石油公司达成长期供货协议。2023 年开始，公司将重心转向连云港嘉澳SAF 项目，建设连云港嘉澳50 万吨/年废弃油脂转化生物质能源，主要产品为生物航煤SAF 和石脑油；2024 年产出合格SAF 产品，引入投资者BP 公司，其投资3.53亿元使连云港嘉澳注册资本从20 亿元增至23.53 亿元；2025 年连云港嘉澳项目一期建成（满负荷可生产生物航油37.24 万吨），实现首批SAF 产品出口，同时引入投资者中国航油，未来有望深度合作。


　　连云港嘉澳生物航煤项目收入和利润空间广阔。公司生物航煤收率达到66.4?73.2％，假设收率按照70%计，则生产1 吨SAF 约需1.43 吨废弃油脂。25H1 公司废弃油脂UCO 采购价格约6615元/吨，UCO 市场价约1015美元/吨，结合7-9 月废弃油脂价格由豆油、棕榈油等植物油价格上涨驱动也呈向上走势，我们预期25H2 公司采购废弃油脂价格约7421 元/吨。参考2024 年公司生物质能源产品单吨直接人工和制造费用，假设保持不变，则公司生产1 吨SAF 总生产成本约13383 元。根据百川盈孚，2025 年7-9 月SAF 欧洲和中国市场价格持续走高，结合SAF 原料价格上涨、供需基本面偏紧的局势，我们预计四季度生物航煤价格有望维持稳中有涨趋势，预计25H2 SAF 售价约15805 元/吨，假设生产SAF 的期间费用率按照25H1 公司总销售期间费用率约10%估算，同时扣除连云港嘉澳25%的企业所得税，得出25H1 公司生物航煤产品净利润约1635 元/吨，连云港一期项目满负荷可产生物航油37.24 万吨，满负荷下公司生物航煤可实现净利润约6.1 亿元。公司二期50 万吨/年生物质能源项目在建，叠加石脑油等其他副产品收益，未来收入和利润增长空间广阔。


　　行业层面：2025 年或将是SAF 需求从潜在规划到实质性推进的起点。全球多个国家出台相关政策设定SAF 掺混比例目标，2025 年是政策实质性推行的起点。当前欧盟、英国、挪威、印度、印尼、澳大利亚等国已有较明确的SAF 掺混比例时间线，欧盟、英国、印尼等国的强制掺混政策将于2025 年开始实施，初始设定比例在2%或5%，SAF 需求将从潜在规划到逐步兑现。中国：多家航司推进SAF 试点，2025 年SAF 消费量目标在2 万吨以上，假设按照IATA 设定的掺配目标5%估算，到2030 年中国生物航煤国内需求量有望达到281 万吨；欧盟：以碳配额划拨和价格补贴缩小SAF 和传统航煤价差，我们预期2025 年欧盟SAF 消费量约91 万吨，到2030 年有望达约273 万吨；英国：2025 年SAF 新法规正式生效，法规要求SAF 添加比例由2025 年的2%提高到2030 年的10%，我们预期2030 年英国SAF 需求量将达120 万吨，但根据英国已宣布的在建项目，到2030 年SAF 产能约60 万吨，仍有50%的供需缺口依赖进口。


　　盈利预测及投资建议：公司传统生物航煤和环保增塑剂受经济环境和欧盟反倾销影响承压，因此将生物航煤SAF 作为业务转型的核心方向，2025 年SAF 产品取得 ISCC 及适航批准，连云港一期满负荷可生产37.24 万吨/年SAF 的项目建成投产，并于5 月开始出口销售，生物航煤将成为公司未来收入和利润增长的主要来源；此外，子公司连云港嘉澳引入投资者英国石油BP 公司和中国航油，增厚资金资本、促进深度合作的同时也有助于共同加快推进连云港二期50 万吨/年生物质能源项目的投产，从而进一步打开公司收入和利润增长通道。综上，我们预测2025-2027 年公司营收分别为42.23、64.96、97.23 亿元，归母净利润分别为0.89、3.91、6.98 亿元，对应2025 年11 月11 日收盘价PE 分别90.7、20.6、11.5 倍。公司建成的SAF产能规模领先，且引入了战投bp 和中国航油，有助于后续的销售，未来随着公司建成的大规模SAF 产能爬坡、销售规模扩大，同时SAF 价格有望在全球生物航煤需求不断释放的情况下进一步抬升，新的利润增长空间十分广阔，首次覆盖给予“推荐”评级。


　　风险提示：1、政策实施力度不及预期。若各国推进生物航煤使用的政策实施效果不佳，未如期完成目标掺配比例，需求端或难以实现预期中的增长，则公司业绩回升难度、较欧大美。等2国对我国生物航煤出口也实施反倾销制裁的风险。3、原材料价格大幅波动的风险。4、产能大幅扩张后供应过剩的风险。我国二代生物柴油HVO 和生物航煤SAF在建产能规模较大，若后续产能集中释放，市场可能面临供应过剩的风险。

□.陈.潇.榕./.马.书.蕾    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司