百济神州(688235)2025年三季报点评：泽布替尼持续放量 实体瘤加速推进

本报告导读：


　　百济神州泽布替尼销售持续增长。同时在后续管线中，CDK4 等实体瘤管线及BCL-2/BTK CDAC等血液瘤管线进展频频，有望接续泽布替尼带来公司业绩持续增长。


　　投资要点：


　　给予增持评级 。 我 们 预 计 2025-27 年 公 司 营 收 分 别 为372.61/453.08/511.51 亿元，分别同比增长36.9/21.6/12.9%；2025-27年归母净利润为20.46/42.60/53.04 亿元。我们上调目标价为362.59元，给予“增持”评级。


　　公司上调全年业绩指引下限，全年经营性利润转正。2025Q3，公司实现总收入为14.12 亿美元（环比增长7.37%），GAAP 经营利润为1.63 亿美元（同比转正）。公司更新全年业绩指引，总收入51-53 亿美元(前值50-53 亿美元)，GAAP 经营费用为41-43 亿美元(前值41-44 亿美元)，GAAP 经营利润全年为正。


　　CDK4 即将于26H1 启动一线HR+HER2- BC III 期临床。公司的CDK4 抑制剂相较于已经上市的4 款CDK4/6 抑制剂对于CDK4 的选择性更好，从而带来潜在更加优异的安全性表现。基于对于产品数据的信心，公司选择停止2L 适应症开发，并计划在26H1 启动1LHR+HER2- BC 的III 期临床实验。我们看好公司CDK4 在已有临床及临床前试验中展现出的CDK4 选择性及安全性数据，并持续推荐关注CDK4 在1L 中的临床实验进展。此外，公司也有多条实体瘤管线正在快速推进：1）B7-H4 ADC：卵巢癌、乳腺癌及子宫内膜癌剂量优化进行中；2）PRMT5 抑制剂：加速推进到1L 肺癌及胰腺癌；3）GPC3x41-BB 双抗：在多线经治HCC 患者中展现持久疗效。


　　泽布替尼销售持续推进，BCL-2 及BTK CDAC 进展频频。2025Q3，泽布替尼实现营业收入10.41 亿元（环比增长+9.58%），已经超越伊布替尼，位居全球领先地位。在血液瘤研发上：1）泽布替尼+索托克拉vs 阿可替尼+维奈克拉的III 期临床即将在26H1 开启，进一步确立ZS 组合作为TN CLL 的最佳口服固定疗程方案；2）2026 年启动索托克拉三药联合方案针对2L+ MM 的III 期临床；3）BTK CDAC有望于26H1 读出 R/R CLL 临床数据，以支持加速上市申请；4）BTK CDAC+BCL-2 的固定疗程试验正在进行中，预计在R/R CLL患者中启动III 期。


　　风险提示。研发不及预期风险，销售不及预期风险。

□.余.文.心./.周.航./.张.子.彤    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司