今世缘(603369)：务实降速 压力不减前行动力

事件概述


　　10 月30 日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入88。81 亿元，同比-10。66%，实现归母净利润25。49 亿元，同比-17。39%。2025Q3，公司实现营业收入19。30 亿元，同比-26。78%，实现归母净利润3。20 亿元，同比-48。69%。


　　分析判断：


　　伴随行业经营环比小幅改善，有信心保持份额稳定。


　　在禁酒令的影响下，公司Q2 收入下滑近30%，与终端动销基本吻合，Q3 收入下滑幅度相较Q2 小幅收窄，我们认为与7-9 月行业动销逐月改善的外部环境较为一致，反映了公司真实的经营情况。当前行业承压环境下，公司更关注并有信心保持市场份额的稳定。


　　2025Q3 末，公司合同负债余额为5。20 亿元，同比-4。40%，纵向看处于正常水平，同时面对经营压力，公司放低对经销商的回款要求。


　　100-300 元表现更好，逐步向全价位产品布局转变。


　　分产品来看，2025Q3，公司特A+类/特A 类产品收入分别同比-38。04%/-1。12%，前三季度特A+类/特A 类产品收入分别同比-15。97%/+0。32%，调整主要集中在300 元以上的产品，100-300 元产品受损不明显，我们预计禁酒令对次高端及以上价位的产品影响更大，四开及以上产品、尤其是V 系列受影响最大。另外，特A+类主要单品四开、对开已较为成熟，本身成长空间已较为有限，而淡雅、单开由于消费场景集中在大众消费，且价格更低，受政策影响较小。同时，由于主流价格带下移，公司针对省外的产品布局策略略微放宽了标准，“淡雅”推进速度较以往加快，加强了特A 类产品的表现。


　　产品策略方面，未来公司会强化价格带低一些的产品开发，以覆盖更多消费群体，同时公司还是会坚持向上延伸力推V 系列产品，向上提升品牌高度和盈利能力，向下抢夺份额、筑牢根基。我们认为，公司的产品结构正在由集中于次高端的纺锤形，逐步向塔基牢固、塔尖突出的金字塔型转变，逐步成为一家产品线完整、覆盖全价位带消费场景的地产酒龙头企业。


　　苏中市场增速领跑省内，省外有望延续成长性。


　　分区域来看，2025Q3，公司省内/省外市场收入分别同比-29。79%/-13。79%，省外继续保持增速快于省内，我们认为一方面公司在省外市场加快了大众价位产品淡雅的导入，另一方面省外仍处于渠道开拓的阶段，产品导入、渠道扩张是省外保持增速快于省内的主要原因，我们认为省外快于省内的状态有望延续。


　　省内分区域来看，25Q3，公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比-31。62%/-36。85%/-35。33%/+1。06%/-32。52%/-43。89%，前三季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比-13。60%/-13。95%/-18。84%/+0。10%/-13。26%/-16。15%。今年以来大本营淮安、南京市场表现处于中游，苏南、淮海大区相对靠后，我们预计是因为过去几年苏南、淮海市场发展较快，短期市场进入整顿阶段，以为未来进一步突破做准备，长期成长逻辑不改，苏中市场则延续快速成长态势。


　　盈利能力短期承压，仍保持投入强化竞争力。


　　2025Q3，公司实现毛利率75。04%，同比-0。55pct，我们预计毛利率的小幅下降主要由结构下行导致。25Q3，公司税金及附加费用率同比+1。34pcts，期间费用率合计同比+10。04pcts，其中销售费用率同比+9。49pcts，我们认为销售费用率的大幅上升主要有以下原因：1）市场价下行，公司通过增加投入来稳定市场、补充渠道利润；2）厂方主动投入帮助经销商承担市场推广费用；3）固定费用短期内无法跟随收入下降同步缩减；4）为保持并提升组织力，尽管行业及企业经营存在短期压力，公司仍不断提升员工薪酬、扩大团队招聘，强化组织团队。综合以上因素，25Q3 公司净利率为16。59%，同比-7。08pcts，故Q3 业绩下滑幅度较大。


　　投资建议


　　当前行业需求处于弱复苏状态，我们预计公司经营压力仍将存在一段时间，但经营压力并未影响公司长期前行的动作力度，故我们小幅下调公司25-27 年盈利预测，中长期仍看好省内及环江苏市场的经济活力及需求恢复，看好公司凭借自身逐渐强大的竞争力，不断提升市场份额，25-27 年营业收入由107。30/112。18/115。89亿元下调至101。59/105。42/110。50 亿元， 25-27 年归母净利润由30。15/32。23/34。10 亿元下调至27。09/29。27/31。68 亿元，EPS 由2。42/2。59/2。73 元下调至2。17/2。35/2。54 元，2025 年11 月11 日收盘价38。94 元，对应25-27 年PE 分别为17/16/15 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　省内竞争加剧，经济恢复不及预期，核心单品成熟老化

□.寇.星./.郭.辉./.沈.嘉.雯./.王.厚    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司