老百姓(603883)：全面启动转型变革 业绩有望稳步改善

核心观点


　　10 月28 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，实现营业收入160.70 亿元，同比下降1.0%，实现归母净利润5.29 亿元，同比下降16.07%，实现扣非归母净利润4.94 亿元，同比下降18.55%，实现基本每股收益0.70 元，业绩符合我们此前预期。展望25Q4及2026 年，公司全面启动“双线”转型变革，持续优化门店布局，推进商采革新提效，强化数字化精细化管理，经营效率有望提升。


　　事件


　　公司发布2025 年三季度业绩报告，业绩符合我们预期10 月28 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，实现营业收入160.70 亿元，同比下降1.0%，实现归母净利润5.29 亿元，同比下降16.07%，实现扣非归母净利润4.94 亿元，同比下降18.55%，实现基本每股收益0.70 元，业绩符合我们此前预期。


　　老百姓拟每股派发现金红利0.14 元（含税），本次拟分红1.06 亿元，占2025 年前三季度合并报表归母净利润的20.10%。


　　简评


　　开启转型计划，稳步提升经营效率


　　2025 年前三季度，公司营业收入同比下降1.0%，归母净利润同比下降16.07%，扣非归母净利润同比下降18.55%，25Q3，公司实现营业收入52.96 亿元，同比基本持平；归母净利润1.31 亿元，同比增长2.62%；扣非归母净利润1.13 亿元，同比下降9.53%，增速环比上半年均有所改善。利润端环比改善幅度较大，主要由于公司持续推进降本增效，单三季度销售费用率同比下降0.72 个百分点，管理费用率同比下降0.26 个百分点，财务费用率同比下降0.35 个百分点。


　　持续优化市场布局，聚焦下沉优势市场


　　2025 年前三季度，公司新增门店756 家，其中直营门店64 家，加盟门店692 家，调整及关闭门店541 家，公司门店数量净增加215 家达到15492 家，其中直营门店净减少240 家为9741 家，加盟门店净增加455 家为5751 家。截至2025 年9 月底，公司优势省份及重点城市门店占比90.5%，地级市及以下门店占比为78%，前三季度新增门店中地级市及以下门店占比为88%，持续加密优势地区及下沉市场。我们认为，在行业承压阶段，公司持续提升核心地区市占率，有望提升地区议价能力同时降低运营成本，此外，下沉市场用药需求尚未完全释放，仍有较多空间，有望持续贡献增量。


　　全面开启转型变革，提升经营效率


　　全面开启“双线”转型变革，聚焦门店及业务线调整。25Q3，公司全面启动“双线”转型变革：


　　1）门店从“交易型”到“关系型”转型：①服务理念重构，层层深入宣贯：要求门店员工聚焦“卖顾客想买的”，为顾客提供情绪价值，推动店员从销售员转型为顾客信赖的健康顾问，提升顾客体验；②强化服务导向，优化考核指标：一线员工考核增加服务指标；非一线人员增加“内部客户”评价指标；③总部培训赋能，组织机制重塑。


　　2）业务线从“坐商”到“行商”转型：①人员层面：与业务强关联核心岗位（如营运、训战、营销、商品、采购等岗位）划定为“行商”人员，制定“行商”细则，公司倡导管理层提升下基层的时间，在一线发现并解决问题。②操作层面：发布《行商操作指南》、开发“行商助手”和“呼唤炮火”等智能工具，辅助行商人员具备移动指挥中心的作战能力，提升行商效率。③机制层面，制定行商数据晒榜机制，通过“比学赶超”内部PK，激发活力、提升行商工作质量。


　　此外，公司持续深化“简政放权、激发活力”改革，全力支持转型升级。我们认为，公司在总部层面率先调整变革理念，通过系列举措提升一线员工服务积极性及经营主人翁意识，进而为顾客提供具有更强粘性的服务，持续加速业绩成长。


　　提升商采效率，加速AI 赋能。2025 年前三季度，公司持续推进商采体系变革，统采占比同比提升3.9 个百分点为75.2%，同时持续优化库存管控，迭代“火炬项目”为“性价比项目”，从多维度提升毛利率水平，且2025年前三季度，公司自有品牌自营门店销售占比同比提升0.9 个百分点为22.8%。此外，公司持续强化AI 能力建设，赋能技术、场景应用及人才培养多方面，同时加速线上渠道发展。我们认为，公司火炬项目及营采体系优化持续提升线下零售毛利率，目前仍有提升空间，同时，药店存在较多用户数据，能够加速优化内部AI 系统，除了可用于内部降本增效，未来有望成为业绩新增长极。


　　持续夯实专业能力。截至2025 年9 月底，公司门诊慢特病门店1733 家，门诊统筹门店4602 家，其中直营门店3358 家，加盟门店1244 家。同时，公司积极开展乳腺癌、皮肤病、白血病、肺癌、血友病等病种关爱，全力满足慢病重症患者专业化用药需求，截至9 月底，公司慢病管理服务累计建档超2161 万人，会员总数达到10631 万人，前三季度活跃会员数2696 万人、会员销售占比73%，用户粘性及需求稳固。我们认为，现阶段行业合规性要求较强，随着行业回归正常发展阶段，公司专业化门店在处方外流大趋势下有望优先吸引并固化增量客流。


　　积极拥抱大健康服务。1）构建健康服务中心理念：公司围绕顾客的健康需求，持续推进“产品+服务+场景”三维多元化战略，夯实差异化竞争壁垒，在产品层面聚焦大健康非药品类核心赛道，同时以实体门店为核心载体，构建以专业药事服务为轴心的生态服务链。2）挖掘商保增量：截至报告期末，公司累计11000+家门店开通商业保险履约服务。我们认为，公司线下门店存在便利及专业化属性，且能提供线上无法替代的专业服务，同时通过商保深度绑定部分用户，客流有望加速增长。


　　经营持续改善，关注转型调改


　　展望25Q4 及26 年，我们认为，公司门店布局持续优化，现阶段地区市占率持续提升，通过系列转型变革，门店客流量有望进一步提升，同时公司专业化能力较强，能够提升消费者粘性，收入规模有望持续扩大。同时，公司持续商采体系优化并提升自有品牌占比，门店线下零售毛利率有望进一步改善。此外，公司仍将继续推进AI 相关项目落地，优化业务流程并提升客户粘性，同时公司费用率有望随着收入扩大逐步下降，盈利能力有望持续改善。


　　业务结构影响毛利率，其余指标相对稳定


　　2025 年前三季度，公司综合毛利率为32.53%，同比下降1.33 个百分点，主要由于毛利率更低的线上业务及DTP 业务占比提升；销售费用率为21.86%，同比下降0.19 个百分点；管理费用率为4.81%，同比下降0.28个百分点，财务费用率为0.62%，同比下降0.23 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比增加71.76%，主要由于采购支付的现金减少。存货周转天数为91.35 天，同比下降7.92 天，主要由于公司优化供应链体系；应收账款周转天数为36.71 天，同比增长1.58 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为56.31 天，同比下降1.64 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为227.10 亿元、245.46 亿元和269.86 亿元，分别同比增长1.6%、8.1%和9.9%，归母净利润分别为6.49 亿元、7.47 亿元和8.60 亿元，分别同比增长25.1%、15.0%和15.2%，折合EPS 分别为0.86 元/股、0.98 元/股和1.13 元/股，分别对应估值19.9X、17.3X 和15.0X，维持买入评级。


　　风险分析


　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：


　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）公司收到上海证券交易所下发的《关于老百姓大药房连锁股份有限公司2024 年年度报告的信息披露监管问询函》，后出具相应详细回复，对其经营影响有限。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司