南微医学(688029)：收入延续高增长 看好公司长期成长性

核心观点


　　公司25Q3 收入增长提速，利润端短期承压。全年来看，国内市场集采影响下预计短期业绩承压，但公司有望凭借产品和渠道优势进一步提高消化介入耗材业务市占率、并积极拓展可视化等新产品， 国内市场整体有望增长；国际市场上，公司美国库存充足、泰国工厂预计年底可投产使用，预计中美关税对公司业绩影响有限，同时公司不断拓展销售渠道并在主要市场积极导入可视化等新产品，海外业务占比有望进一步提升，看好公司长期成长性。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报


　　2025 年前三季度公司营业收入23.81 亿元，同比增加18.29%；归母净利润5.09 亿元，同比增加12.90%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增加13.89%；EPS为2.72元/股。


　　简评


　　25Q3 收入增长提速，利润端短期承压


　　公司2025Q3 营业收入8.15 亿元，同比增加20.12%；归母净利润1.46 亿元，同比增加3.74%；扣非归母净利润1.44 亿元，同比增加2.93%。Q3 收入端延续高增长趋势，符合市场预期，预计主要由海外业务高速增长拉动。利润端增速放缓预计主要受毛利率下降及汇兑损失影响。


　　公司扎实推进国际化与创新战略，全球化布局成效显著


　　公司持续深化全球化战略，海外业绩贡献日益突出。


　　2025 年2 月，公司完成对西班牙渠道公司CM E 的并购， 整合进展顺利，Q3 已贡献显著收入增量。公司泰国生产基地建设进展顺利，预计年底前正式投产，将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地，有利于建立安全的全球供应链，以应对潜在的国际贸易摩擦风险。创新方面， 公司可视化产品在海外市场获得高度认可，一次性胆道镜2 5 年前三季度在美国、欧洲销售额预计均实现高速增长。


　　展望25Q4 及全年，公司整体业绩有望在海外业务拉动下实现稳健增长展望25Q4及全年，公司经营业绩有望保持稳健增长。海外业务预计将在CM E并表加持下继续保持快速增长，美国关税影响可控，且随着泰国工厂投产及CM E 整合深化，未来海外增长的确定性进一步增强。国内业务方面，虽然广东等地消化介入耗材集采带来一定价格压力，目前已公布的广东集采规则相对温和， 公司有望实现以量补价、提升份额。


　　毛利率阶段性承压，费用控制良好


　　公司前三季度销售毛利率64.55%，同比-3.09pct，预计主要受国内集采和价格竞争、并表的CM E 业务毛利率较低（约50%）以及美国关税物流成本等因素影响；销售费用率21.81%，同比-1.3pct；管理费用率12. 74 %，同比+0.36pct；研发费用率5.62%，同比+0.08pct；财务费用率-3.03%，同比-1.4pct。受汇率波动影响， Q3 产生汇兑损失，与去年同期的汇兑收益相比，对利润端造成约1600 万元的负面影响，是Q3 公司净利润增速放缓的重要原因。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额同比增长25.12%，销售回款情况良好。存货周转天数186 天，同比下降34 天；应收账款周转天数55 天，同比下降4 天，运营管理效率有所提升。其他财务指标基本正常。


　　盈利预测与估值


　　短期来看，国内市场方面，集采影响下公司业绩短期承压，但公司有望依靠丰富的产品体系和渠道布局进一步提高市占率，并积极拓展可视化等新产品，国内市场整体有望实现增长。国际市场上，公司不断拓展销售渠道并在主要市场积极导入新产品，随着泰国工厂的投产，有望进一步降低地缘政治风险，海外业务占比有望进一步提升。长期来看，随着产品管线的进一步丰富、新市场的持续开拓，公司有望进一步打开全球成长空间。


　　我们认为公司未来业绩增长的驱动力清晰，有望在海外业务的强劲拉动下实现持续稳健增长。我们预测2 0 25 -2027 年，公司营业收入分别为32.84、38.16 和43.21 亿元，分别同比增长19.20%、16.19%和13.22% ；归母净利润分别为6.50、7.57 和8.72 亿元，分别同比增长17.54%、16.40%和15.23%。


　　风险提示


　　市场竞争风险：在传统内镜诊疗耗材行业，国产公司注册获批产品越来越多，势必会使得行业竞争加剧；在可视化产品布局方面，很多传统内镜耗材的厂家和设备的厂家有所布局，未来也会面临竞争加剧的风险。


　　行业政策变化风险：医保局对医用耗材带量采购政策持续，目前河北牵头的“3+N”联盟已经进行内镜止血夹集采，如果未来集采区域范围或者产品范围扩大，对公司的业务影响具有不确定性。部分国内政策及海外汇率或地缘政治等因素有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险。


　　新产品推广进度不及预期：公司转型布局的可视化产品跟传统业务既有协同性，针对的科室也有区别，存在市场推广是否顺利的风险。


　　汇兑波动风险：公司有部分业务是外汇结算，存在受汇率波动影响的风险。


　　关税及贸易战风险：公司海外业务占比较高，关税及贸易战等可能影响公司出口业务的增长及利润率水平。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.刘.慧.彬./.朱.琪.璋    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司