江南化工(002226)：外延并购再下一城 集团资产注入有望开启

投资要点：


　　成功竞得顺安爆破100%股权，炸药产能增加7.3 万吨将超过90 万吨。11 月10 日，公司收到重庆联交所发出的《交易结果通知书》，确认公司通过公开摘牌方式成功竞得顺安爆破100%股权，转让底价为10 亿元。根据公告，重庆顺安爆破拥有年产7.3 万吨工业炸药（其中混装炸药2.19 万吨）、6680 万发工业雷管（其中电子雷管2730 万发、导爆管雷管2500 万发、电雷管1450 万发）、2000 万米塑料导爆管的生产许可能力。2023 年-2025 年（1-8 月），重庆顺安爆破实现营业收入分别为7.86、6.47、3.79 亿元，实现净利润0.32、0.32、0.55 亿元，2025 年年化营业收入和净利润分别为5.68、0.83 亿元，以此计算，此次收购定价PE 在12 倍以上，较为合理。此次收购完成后，公司将进一步拓展西南区域市场，强化全国民爆产业生态构建。


　　外部并购+内部注入稳步推进，炸药产能稳居国内第一。24 年公司完成朝阳红山及陕西红旗收购，25 年并购东神楚天和峨边国昌化工收购，此次成功收购顺安爆破后，公司产能将超过90 万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一，新疆区域产能约20.75 万吨亦领跑行业。根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25 年启动注入，公司炸药产能规模有望再上新台阶（24 年奥信化工净利润约4.1亿元）。


　　矿服持续成长，25H1 新签订单超60 亿元。23 年内江阳爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，24 年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，矿服资质持续升级。根据公司公告，24 年新签矿服订单超百亿，25H1 达到62.38 亿元，支撑矿服业务中远期发展。


　　海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10 万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20 万吨海外炸药产能，优势较同行显著。


　　投资分析意见：维持公司2025-2027 年归母净利润预测为9.72、15.58、17.23 亿元，当前市值对应PE 为18X、11X、10X，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。

□.任.杰./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司