百济神州(688235)季报点评：强者恒强 业绩再超预期

得益于强劲的泽布替尼销售，公司3Q25 业绩再次超预期。公司轻微上调2025 年收入指引，下调2025 年经营费用指引。重申我们“买入”评级及生物科技子板块首选推荐。


　　3Q25 收入略超预期，盈利显著超预期（受益于强劲收入及经营效率的持续提升）：3Q25 总收入为14.12 亿美元（+41.0% YoY, +7.4% QoQ），包括产品收入13.95 亿美元（+40.4% YoY, +7.1% QoQ），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP 经营利润（OP）为1.63 亿美元（+85.6%QoQ），经调整OP 为3.41 亿美元；GAAP 净盈利为1.25 亿美元（+32.4%QoQ），经调整净利润为3.04 亿美元（+20.1% QoQ），均好于我们之前预期和VA 一致预期的盈利数字，主要由于研发费用和营销行政费用均低于预期。公司已连续3 个季度实现GAAP OP 盈利，得益于收入增长、海外收入占比提升以及生产效率提高，且产品毛利率进一步同比提升至85.9%（+3.7ppts YoY, -1.7 ppts QoQ）。此外，公司经营效率持续提升，在产品收入增长40% YoY 的情况下，研发费用仅增长 5.5% YoY，营销行政费用仅增长16.2% YoY，使得整体经营利润率迅速上升至11.5% （vs.


　　1Q25:1.0%, 2Q25: 6.7%）。


　　泽布替尼首次在单季度实现超10 亿美元销售额，显示出强大的增长韧性。3Q25 泽布替尼销售额继续强劲增长至10.41 亿美元（+50.8% YoY，+9.6% QoQ），首次在单季度实现超10 亿美元销售额，显示出强大的增长韧性。按地区来看，美国泽布替尼销售继续强劲增长至7.39 亿美元（+46.7% YoY, +8.0% QoQ），受益于年初药价提升单位数以及美国Part D改革带来的正向销售影响。欧洲泽布替尼实现1.63 亿美元销售（+67.7%YoY, +8.4% QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升。中国泽布替尼销售亦持续增长至9,240 万美元（+36.3% YoY, +10.9% QoQ）。


　　公司上调2025 年全年收入指引低值1 亿元、下调全年经营费用指引高值1 亿元：2025 年总收入指引再次从原先二季报时的50-53 亿美元轻微上调至51-53 亿美元，GAAP 经营费用从原先的41-44 亿美元轻微下调至41-43 亿美元，而GAAP 毛利率指引（80%+中高位区间），现金流指引（正向自由现金流），GAAP OP 指引维持不变(正向GAAP OP)。


　　研发进展顺利，未来12 个月催化剂丰富，近期重点关注两款血液瘤产品ASH 大会数据读出。（1）Sonrotoclax (BCL2 抑制剂)更新数据持续显示出同类最佳潜力，尤其是ZS 组合有望成为1L CLL/SLL 最佳固定疗程治疗方式（92% uMRD, 100% 36 个月PFS 率, 52.3% G3+ TEAEs）。近期催化剂包括全球R/R MCL 二期数据读出（预计2025 ASH）并提交对应的全球加速审批NDA 申请，最快有望于2H26 年海外上市；1H26 有望取　　得R/R CLL, R/R MCL 两项适应症的中国加速批准上市。此外，CELESTIALTNCLL(304)试验（ZS vs. AV 头对头）三期试验有望于1H26 启动，CELESTIAL– MM 三期试验有望于2H26 启动。（2）BGB-16673（BTK CDAC）亦有潜力成为全球First-in-class 和Best-in-class BTK 降解剂，近期有望迎来多项1 期血液瘤数据读出（预计2025 ASH），二期R/R CLL（CaDanCe-101 试验）数据读出（预计1H26）。（3）就早期资产而言，CDK4 抑制剂有望于1H26 开展1L 乳腺癌的国际三期临床试验，公司对其在1L 的潜力充满信心，不再开发2L 乳腺癌适应症（出于竞争格局变化的考虑）；CEAADC 有望于2H25 公布POC 数据，4 款早期资产均预计于1H26 公布POC数据（泛KRAS 抑制剂、EGFR CDAC、CDK2 抑制剂、FGFR2b ADC），2 款早期资产预计于2H26 公布POC 数据（PRMT5i+MAT2Ai 联用，EGFRxMETxMET 三抗）。


　　重申我们的“买入”评级及生物科技子板块首选推荐，上调美股、港股和A 股目标价。基于公司盈利进度快于预期， 我们将2025E/2026E/2027E 经调整Non-GAAP 净利润分别上调至10.7/12.2/14.2亿美元，主要由于轻微上调收入及轻微下调经营费用预测导致。基于DCF 估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，分别上调美股、港股和A 股目标价至390 美元、236 港元、326 元。


　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

□.阳.景./.胡.泽.宇    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司