大参林(603233)：利润端增长加速 看好全年高速增长

核心观点


　　10 月29 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，2025 年前三季度实现营业收入200.68 亿元，同比增长1.71%，实现归母净利润10.81 亿元，同比增长25.97%，实现扣非后归母净利润10.73 亿元，同比增长25.93%，实现基本每股收益0.95 元，业绩符合我们预期。展望25Q4 及26 年，公司门店结构优化进入尾声，加盟门店加速贡献，省外地区经营持续改善，同时通过优化商品结构、推进多元化门店发展、稳步推进降本增效提升盈利能力，我们看好公司业绩潜力稳步释放。


　　事件


　　公司发布2025 年三季度业绩报告，业绩符合我们预期公司发布2025 年三季度业绩报告，2025 年前三季度实现营业收入200.68 亿元，同比增长1.71%，实现归母净利润10.81 亿元，同比增长25.97%，实现扣非后归母净利润10.73 亿元，同比增长25.93%，实现基本每股收益0.95 元，业绩符合我们预期。


　　简评


　　利润端增长加速，看好全年高速增长


　　2025 年前三季度，公司收入同比增长1.71%，归母净利润同比增长25.97%，扣非后归母净利润同比增长25.93%。2025 年第三季度，公司营业收入65.5 亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.8 亿元，同比增加41.0%；扣非归母净利润2.8 亿元，同比增加47.0%，利润端表现较好，主要由于：1）省外地区盈利能力上行；2）降本增效成果显著，期间费用率下降1.34 个百分点；3）利润端基数较低。


　　门店结构优化告一段落，聚焦门店质量提升


　　2025 年前三季度，公司门店结构优化，新开速度有所放缓，2025 年前三季度，公司新开自建门店300 家，并购门店0 家，加盟门店979 家，关闭门店447 家，截至报告期末，公司累计拥有门店17385 家，其中直营门店10356 家，加盟门店7029 家。我们认为，公司现阶段盈利能力较弱门店已大规模出清，三季度出清的部分门店实际为二季度确定出清但未走完闭店流程的门店，现阶段门店结构优化或将回归常态化，四季度新开门店数量或将提升，并购项目或将稳步落地，有望贡献较多额外增量。


　　省外地区盈利能力持续提升，多元化转型持续推进。2025 年前三季度，公司华南以外地区收入同比持续提升，受规模效应影响，盈利能力持续改善，且该趋势有望继续保持，进而带动整体盈利能力提升。同时，公司积极推动门店多元化转型，推进品类持续迭代，引进的药妆、个人护理、食品饮料等品类均实现较快的增长，新门店单店模型完善后有望大规模推广，进而贡献额外业绩及估值。


　　省外地区持续向好，看好利润加速释放


　　展望25Q4 及2026 年，我们认为，现阶段医保系列政策持续驱动行业集中度提升，药店行业或将加速出清，存量门店同店增长有望加快。此外，广东省门诊统筹政策目前仍未完全落地，叠加公司加盟门店加速放量，后续有望加速公司业绩释放，省外地区门店规模效应逐步体现，收入及盈利能力有望持续改善。同时，公司持续优化门店结构及商品结构，降本增效效果逐步体现，且四季度基数较低，利润端有望加速释放。考虑到公司陆续开展新型转型门店试点，后续估值有望进一步提升。


　　毛利率基本稳定，其余指标基本正常


　　2025年前三季度，公司综合毛利率为34.82%，同比增加0.14个百分点，基本保持稳定；销售费用率为21.78%，同比下降1.57 个百分点，控费效果较好；管理费用率为4.43%，同比增加0.18 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.60%，同比下降0.16 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加48.6%，主要由于销售收入增长，加快货款回笼和供应链优化所致。存货周转天数为84.54 天，同比增加1.5 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为16.98 天，同比增加0.47 天，保持基本稳定；应付账款周转天数为62.91 天，同比提升0.53 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为272.86 亿元、300.19 亿元和330.59 亿元，分别同比增长3.0%、10.0%和10.1%，归母净利润分别为11.9 亿元、13.68 亿元和15.73 亿元，分别同比增长30.0%、15.0%和15.0%，折合EPS 分别为1.04 元/股、1.20 元/股和1.38 元/股，分别对应估值17.5X、15.2X 和13.2X，维持买入评级。


　　风险分析


　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：


　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司