百济神州(688235)2025年三季报业绩点评：泽布替尼销售强劲 研发动能持续提升

事件：2025 年11 月7 日，百济神州发布2025 年三季度业绩报告，2025 年前三季度公司实现营业收入275.95 亿元（+44.2%） ，其中产品收入273.14亿元（+43.9%）；归母净利润11.39 亿元，同比扭亏。2025Q3 单季度公司实现营业收入100.77 亿元（+41.1%），其中产品收入99.54 亿元（+40.6%）。


　　泽布替尼销售持续强劲，全年业绩指引再度上调。2025 年第三季度泽布替尼全球销售额74.23 亿元（+51.0%），营收规模在全球同类BTK 抑制剂中排名第一。其中美国市场销售52.66 亿元（+46.9%），主要得益于血液肿瘤领域需求增长强劲及净定价带来适度利好。泽布替尼凭借同类最佳的优势，在美国新患市场份额始终保持领先地位，目前美国已成为公司最大市场。欧洲市场销售11.65 亿元（+68.2%） ，在德国、意大利、西班牙、法国和英国等主要国家市场份额持续提升。中国销售额6.61 亿元（+36.2%），市场领先地位稳固。第三季度替雷利珠单抗销售额13.63 亿元（+16.6%），新获批适应症纳入医保目录带来新增患者。得益于核心产品放量及生产效率提升，公司再度上调全年营业收入指引为362 亿元至381 亿元，盈利能力加速改善。


　　全球研发动能持续提升，多项早期管线完成概念验证。公司全球研发布局持续推进，在血液瘤领域，索托克拉用于R/R MCL 适应症已获得FDA 突破性疗法认定，治疗R/R WM 注册性Ⅱ期临床已完成患者入组。BTK CDAC 定位后线最佳疗法，“ 头对头” 匹妥布替尼用于R/R CLL 全球Ⅲ期临床完成首例入组。在实体瘤领域，B7-H4 ADC、PRMT5 联用MAT2A、GPC3/4-1BB 双抗等早期管线已完成概念验证，塔拉妥单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌全球Ⅲ期已完成首例入组。在免疫治疗领域，IRAK4 CDAC 治疗中重度类风关Ⅱ 期研究已完成首例入组，BTK CDAC 用于慢性自发性荨麻疹Ⅰb 期研究已完成首例入组，早研储备管线正加速兑现。


　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027 年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50 亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14 亿元，经过DCF 估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77 亿元。


　　维持“推荐”评级。


　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

□.程.培./.闫.晓.松    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司