九州通(600998)：Q3利润增速显著改善 看好全年业绩稳健放量

核心观点


　　10 月27 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，2025 年前三季度实现营业收入1193.27 亿元，同比增长5.2%，实现归母净利润19.75 亿元，同比增长16.46%，实现扣非后归母净利润14.70 亿元，同比下降9.80%，实现基本每股收益0.39 元，业绩符合我们此前报告预期。展望25Q4 及26 年，公司传统分销业务有望稳健增长，药品CSO 业务持续获取新产品，器械CSO 业务逐步企稳，万店加盟、器械分销、医美等业务加速放量，整体业绩增速有望加快，叠加减值影响边际减弱，我们看好公司利润端持续向好。


　　事件


　　公司发布2025 年三季度业绩报告，业绩符合我们此前报告预期2025前三季度，公司营业收入1193.27 亿元，同比增加5.20%；归母净利润19.75 亿元，同比增加16.46%；扣非归母净利润14.70亿元，同比下降9.80%，业绩符合我们此前报告预期。


　　简评


　　创新业务表现较好，Q3 利润显著改善


　　2025 年前三季度，公司营业收入同比增长5.20%，主要由于：


　　1）药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别增长15.26%、9.93%、24.95%；2）院内市场持续增长，前三季度收入增长7.52%为454.98 亿元。前三季度，公司归母净利润同比增长16.46%，扣非后归母净利润同比下降9.80%，主要由于：1）一季度REITs 项目落地，贡献净利润4.38亿元；2）防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响。


　　2025 年第三季度，公司营业收入同比增长5.41%为382.20 亿元，归母净利润同比增长8.46%为5.30 亿元，扣非归母净利润同比增长15.24%为5.18 亿元，利润端增速快于收入端，主要由于：1）高毛利率业务销售占比提升，单三季度毛利率提升0.12 个百分点；2）本期政府补贴等非经常收益减少且存在减值计提，非经常损益贡献较少。


　　核心战略持续推进，外延能力稳步赋能


　　2025 年前三季度，公司围绕“三新两化”战略持续推进布局，传统分销业务稳中向好，新业务持续带动增长，同时，公司累积了较强的数字化及专业资源，能够持续外延寻求新业务机会并赋能新业务发展。


　　1）新产品：2025 年前三季度，公司总代品牌推广业务销售收入达147.28 亿元，同比增长4.3%，其中：


　　①药品CSO 收入87.40 亿元，同比增长15.26%，保持较快增长速度，主要由于可威、弥可保等核心代理产品销售的稳健增长。2025 年前三季度，公司旗下全擎健康覆盖品规达783 个，年销量过亿明星单品32 个。


　　②器械CSO 收入59.87 亿元，同比下降8.39%，主要由于受医用耗材集采影响，公司代理的超声刀、吻合器等产品销售收入受到一定影响，但降幅较上半年收窄。展望后续，我们认为，虽然耗材集采会短暂影响公司产品收入，但同步有望加速公司业务收入及市占率提升。


　　③医药工业自产及OEM 业务方面，公司前三季度实现销售收入23 亿元，同比增长9.93%，保持稳健增长。


　　其中中药工业实现自产饮片销售收入17.62 亿元，同比增长9.79%；西药工业实现营业收入4.31 亿元，同比增长12.48%，增速较上半年显著提升；医疗器械工业及OEM 业务收入1.07 亿元，同比增长3%。我们认为，公司西药板块持续推进药物研发及新品上市，中药板块围绕OTC、医疗业务及线上业务加速布局，医疗器械工业及OEM 业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，后续有望在保持稳健增长前提下持续提升业务盈利能力。


　　2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C 电商总代总销、药九九B2B 电商平台、零售电商等业务矩阵。


　　①万店加盟业务：截至2025 年9 月底，公司自营及加盟药店数达到33275 家。2025 年前三季度，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入同比增长43.40%达到54.02 亿元；此外，好药师已引进定制品种76 个，集采战略合作KA 政策品种累计达684 个，持续丰富产品体系。我们认为，公司万店加盟业务已进入第二阶段，加盟门店数量增长或将放缓，后续或将重点提升单店配送额，聚焦专业药房、即时零售O2O 业务及数字化赋能等方面，整体收入贡献有望加速放量。


　　②B2C 电商总代总销业务：2025 年前三季度销售收入8.17 亿元，同比增长13.00%，公司拥有战略合作品牌60 余家，经销并运营了146 家知名医药健康品牌的线上官方旗舰店，其中十万以上销售额爆品140 余个，百万以上销售额单品80 余个，千万级项目20 余个，上亿级运营项目共5 个（半年度新增1 个）。此外，公司仍然持续推进抖音、快手等兴趣电商布局，2025 年前三季度，公司在抖音、快手兴趣电商渠道收入同比增长62.8%。


　　③B2B 电商业务加速发展。2025 年前三季度，公司面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务快速增长，前三季度收入规模达155.29 亿元，同比增长19.68%，其中，药九九B2B 电商平台自营销售收入达92.57 亿元，同比增长14.14%，零售电商服务平台业务实现销售收入62.71 亿元，同比增长28.92%。我们认为，现阶段线上业务增长较为迅速，公司积极把握增量，通过丰富产品、拓展渠道去提升竞争力，后续有望驱动业绩加速释放。


　　3）新医疗：①开辟诊所新赛道，打造“九信诊所”品牌。公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至2025 年9 月底，公司已发展“九信诊所”会员店超3000 家，计划三年内实现万家诊所联盟。②开展互联网医疗业务。截至2025 年9 月底，公司数智化三医大药房及处方流转项目已达成19 家，完成23 家医院的医疗信息化建设，实现“诊前+诊中+诊后”的全程管理。


　　4）不动产证券化：公司公募REITs 项目已于2025 年2 月12 日完成发售，此外，公司Pre-REITs 基金已募集完成，项目募集资金16.45 亿元，公司目前已构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，后续或将持续扩充融资渠道，更高效地引入稀缺权益资金，加速公司发展。


　　5）数字化：2025 年前三季度，公司数字化、AI 智能化转型加速推进，研发投入2.29 亿元，研发技术人员达到1591 人，现阶段，公司正在建设实施的数字化转型项目34 个，涵盖业务、运营、物流等众多场景的数字化技术应用，助力公司降本增效。此外，公司汇聚了超600 万的医药行业主数据，已建有370 万+行业商品库、309 万+行业终端库，后续资产价值有望逐步兑现。我们认为，公司后续仍将持续加大数字化等研发投入，持续推动数字化降本增效。


　　持续夯实业务基础，核心能力赋能拓展


　　展望25Q4 及2026 年，我们认为，随着院外治理逐步落地，药店端用药需求有望稳步向好，线上、基层及院外市场用药需求或将加速释放，公司传统药品分销业务有望稳健增长。总代品牌推广业务中，药品分销盈利能力有望环比改善，器械分销集采影响逐步减弱，全年有望稳健增长。此外，仍将围绕“三新两化”战略持续夯实发展基础，底层能力持续赋能外拓，有望加速业绩潜力释放。


　　综合毛利率降幅收窄，其余指标基本稳定


　　2025 年前三季度，公司综合毛利率为7.76%，同比下降0.20 个百分点，降幅较上半年收窄；销售费用率为3.02%，同比增加0.13 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.89%，同比增加0.06 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.58%，同比下降0.20 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额为-23.17 亿元，上年同期为-26.58 亿元，基本保持稳定。存货周转天数为56.98 天，同比增加6.65 天，主要由于备货增加；应收账款周转天数为77.57 天，同比增加4.0 天，基本稳定；应付账款周转天数为48.25 天，同比增加2.0 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测与投资评级


　　预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为1639.36 亿元、1750.55 亿元和1877.64 亿元，分别同比增长8.0%、6.8%和7.3%，扣非归母净利润分别为19.94 亿元、21.87 亿元和24.07 亿元，分别同比增长10.0%、9.6%和10.1%，折合EPS（扣非）分别为0.40 元/股、0.43 元/股和0.48 元/股，分别对应估值12.9X、11.8X 和10.7X。


　　我们认为，公司扣非归母净利润有望稳健增长，叠加公司REITs 及pre-REITs 项目落地后，有望形成较多非经常收益，进而带动归母净利润规模大幅高于扣非归母净利润。


　　风险分析


　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；


　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）监管风险：2023 年3 月2 日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。


　　6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司