百合股份(603102)：收购ORA贡献增量 小客户储备奠定未来增长

投资建议


　　我们分析，1）短期来看，Ora 并表带来增量空间，整合后有望抓住海外市场及跨境品牌心智；代工业务软糖与饮品持续高景气，大客户品类拓展及渠道多元化有望推动收入增长；2）中期来看，公司募投项目逐渐投产放量，Ora 伴随公司加大投入及整合管理有望实现扩产及盈利能力改善；3）长期来看，保健品代工环节集中度提升趋势明确，头部有望增份额， 配合宠物营养新赛道，有望打开第二增长曲线。我们预计25-27 年公司收入分别为9.29/12.38/14.27 亿元， 归母净利润分别为1.33/1.67/1.95 亿元，对应2025-2027 年EPS为2.07/2.61/3.05元，25 年11 月7 日公司收盘价43.51 元对应PE为21/17/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　传统主业：自有品牌承压，代工业务增量可期根据欧睿数据，25 年中国市场规模2691 亿元，2011-2025年行业规模CAGR 为8.46%，行业增速高于全球。2C 端中国市场中小品牌的增速显著超越头部品牌，17-24 年中国长尾品牌市占率从36%提升至42%。渠道端2019 年线上占比开始超过直销，2019-2025 年线上占比从35%提升至63%。我们分析，公司代工优势在于：1）柔性供应链，小单快反利润高；2）具备研发优势，近年持续加大研发投入，批文数量优势明显。未来随着功能饮料增量+渠道拓展+宠物布局， 带来收入增量空间。公司自主品牌采取“平价快销”模式，25 年受药房渠道低迷拖累。公司自主品牌业务布局完善，今年推出药食同源专业品牌膳宝特。25 年药房渠道保健品品类销售额仍处下滑趋势，导致自主品牌收入下滑。


　　收购Ora，新产能预计带来翻倍空间


　　25 年8 月公司收购新西兰保健品公司 Ora56%股权，Ora24年公司收入/净利达1.83/0.27 亿元，同比增长102%/177%，净利率提升4pct 至14.5%，我们分析百合股份加持后，有望通过流程管理、原料管理等继续降成本，带来净利率进一步提升。


　　风险提示：


　　项目建设进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；自有品牌市场拓展不及预期风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.寇.星    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司