天合光能(688599)2025年三季报点评：组件出货环增 储能维持盈利、出货有望高增

事件：公司25 年Q1-Q3 营收499.7 亿元，同比-20.9%，归母净利润-42亿元，同比-396.2%，扣非净利润-43.1 亿元，同比-303.3%，毛利率5.1%，同比-7.4pct，归母净利率-8.4%，同比-7.1pct；其中25 年Q3 营收189.1亿元， 同环比-6.3 ％ /+13.1 ％ ， 归母净利润-12.8 亿元， 同环比+6.5%/+19.7％，扣非净利润-13.6 亿元，同环比+7.4%/+14.1％，毛利率4.5%，同环比-5pct/0pct，归母净利率-6.8%，同环比0pct/+2.8pct。


　　组件出货持续增长、分布式+储能+支架贡献增益：25Q3 公司组件出货约19-20GW, 测算单瓦亏损约5-6 分，环比略改善。公司分布式系统持续出货，我们预计持续贡献正向盈利；储能出货约1GWh+，保持正盈利，我们预计Q4 有望出货5GWh，全年出货8-10GWh、出货高增。支架出货约2GW，贡献正盈利。光伏反内卷持续推进，后续价格有望修复。


　　费用有效控制、资本开支持续收缩：公司25 年Q1-Q3 期间费用59.1 亿元，同比-17.7%，费用率11.8%，同比+0.5pct，其中Q3 期间费用20.7亿元，同环比-19.5%/+16.6%，费用率11%，同环比-1.8pct/+0.3pct；25年Q1-Q3 经营性净现金流28.5 亿元，同比-25.5%，其中Q3 经营性现金流10.1 亿元，同环比-74.6%/-62.3%；25 年Q1-Q3 资本开支38.1 亿元，同比-63%，其中Q3 资本开支4.7 亿元，同环比-77.6%/-58.3%；25 年Q3末存货265.4 亿元，较年初增加18.8%。


　　盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及产品价格承压，我们下调25 及27 年归母净利润分别至-41/24 亿元(25 及27 年前值为-36.7/24.6 亿元)，同比-18%/+236%；考虑到公司新业务贡献增强，资本开支收缩，上调26 年归母净利润至7.2 亿元（26 年前值为6.1 亿元），同比+118%，基于公司组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.徐.铖.嵘    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司