中炬高新(600872)季报点评：渠道调整持续 Q3经营短期承压

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收31.6亿元，同比-20%；实现归母净利润3.8 亿元，同比-34.1%；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比-30.4%。其中25Q3实现营收10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润1.2 亿元，同比-45.7%；实现扣非归母净利润1.2 亿元，同比-43.1%。


　　主动开启渠道调整，调味品主业短期承压。25Q3 美味鲜子公司实现收入10.1亿元，同比-19.4%。分产品看，25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%；公司调味品主业Q3整体有所承压，主要系：1）主动开启渠道调整影响短期动销；2）去年三季度存在调价因素带来的高基数影响；3）整体C 端调味品需求持续疲软。分区域看，前三季度东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-28.2%/-17.5%/-14.7%/-12.8%，各区域均有所承压。


　　毛利率虽有改善，受费投加大影响Q3盈利能力承压。前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比+2.3pp；其中单三季度毛利率同比+2.2pp 至40.3%。毛利率提升主要得益于主要原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面，25Q3 销售费用率同比+8.1pp 至14.3%，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，影响市场推广费增加；此外分母端收入下降导致费率有一定上升。25Q3管理费用率同比+1.9pp至8.9%，主要系人工成本增加。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比-4.2pp至11.8%；其中美味鲜净利率为11.9%，同比-6.5pp。


　　短期调整阵痛在所难免，期待后续主业逐步改善。1）公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广；通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。3）截至25Q3 末，公司渠道库存已恢复至良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正，终端市场趋势正持续改善。展望未来，随着内部改革持续理顺，公司将借助业绩调整期进一步做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望逐步改善。


　　盈利预测：预计2025-2027 年EPS 分别为0.74、0.86 元、0.99 元，对应动态PE 分别为24 倍、21 倍、18 倍。


　　风险提示：全国化扩张不及预期，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司