粤海饲料(001313)：应收账款回收向好 工厂相继投产未来可期

事件概述


　　公司发布2025 年三季度报告，前三季度，实现营业收入49.97 亿元，同比增长12.18%，实现归母净利润0.26 亿元，同比扭亏为盈；单三季度，实现营业收入23.29 亿元，同比增长11.38%，实现归母净利润0.23 亿元，同比扭亏为盈。


　　分析判断:


　　深耕30 余年，公司为特种水产饲料龙头


　　经历三十多年的发展，公司从一家地方对虾饲料厂发展为集研发、生产、销售于一体的国际化水产饲料集团。公司主要从事水产饲料研发、生产及销售，并以特种水产饲料为主。自设立以来，公司深耕特种水产饲料领域，重视产品研发技术，不断追求创新，拥有深厚的技术底蕴、丰富的产品种类和完善的营销网络。公司的主要产品包括水产饲料、水产动保产品、水产品及水产品预制菜等。营收方面，2015 年至2022 年，公司营业总收入由36 亿元增加至70.92 亿元，CAGR+10%，总体呈持续增加的趋势，2023 年至2024 年开始，受行业不利因素影响公司饲料销量，营业总收入连续两年下滑，由2022 年的高点70.92 亿元下降至59.12 亿元。2025 年前三季度，公司饲料销量与营收实现逆势增长，实现营业总收入49.97 亿元，同比增长12.18%。归母净利润方面，2015 年至2021 年，公司归母净利润逐年波动，但始终维持在1.80 亿元以上，2022 年，原料价格影响，公司归母净利润出现较大幅度下滑，2023 年利润继续下滑且2024 年公司出现成立以来的首次亏损，2023 年行业持续低迷且应收账款计提信用减值损失同比增幅大，对公司净利润产生较大影响，2025 年前三季度，公司实现归母净利润0.26 亿元，同比扭亏为盈。


　　应收账款回收向好，助推盈利能力修复


　　随着我国养殖规模持续扩张和工业饲料渗透率提升，我国水产饲料产量逐步增长，2012 年至2022 年，我国水产饲料产量由1892 万吨增长至2262 万吨，10 年CAGR+1.80%。2023 年和2024 年，受水产行业不利因素影响，水产饲料产量连续两年下降。2025 年水产品加权平均批发价波动调整。分品类来看，淡水鱼和贝类整体有所上涨，海水鱼平稳，虾蟹类有所下滑。饲料原料方面，今年以来我国鱼粉价格呈现阶梯式上涨，据Wind数据，年初至今上海港口鱼粉交货价累计涨幅达到27.88%，2025Q1/Q2/Q3，上海港口鱼粉交货价格分别为


　　10491.23/10795.00/11448.48 元/吨，同比分别-19.16%/-14.24%/-2.05%，环比分别+0.97%/+2.90%/+6.05%。豆粕价格整体先涨后跌。深耕三十余年，公司为特水料龙头企业。公司水产饲料种类齐全，覆盖水产动物的不同生长阶段，并以虾　　料、海水鱼料等特种水产饲料为主，特种水产饲料销量占公司饲料产品销量的 70%左右。2024 年，公司出现亏损，主要原因之一为2024 年公司共计提信用减值损失 3.14 亿元（其中应收账款信用减值损失的金额约为2.74 亿元），对公司净利润造成一定影响。2025 年，公司加强对应收账款的管理，2025 年前三季度，公司信用减值损失为1.26 亿元，2024 年同期为2.85 亿元，应收账款回收同比向好。2025 年10 月，公司安徽和越南工厂相继投产，年产能均超过10 万吨，品类均为膨化料和虾料，其中越南工厂已成功锁定来自越南、印度、柬埔寨等地客商8.06 万吨的战略合作意向。据公司投资者关系活动记录，随着安徽粤海和越南粤海的建成投产，公司的产能布局在250 万吨以上，我们认为随着未来投产产能逐步释放，公司饲料销量有望保持可观增长。


　　投资建议


　　我们分析：1）公司深耕特水料研发和销售三十余年， 为特水料龙头企业，特种水产饲料销量占公司饲料产品销量的70%左右，发展稳固，且市占率不断提升；（2）近两年下游水产养殖低迷，公司制定“三高三低”的技术战略（高质量、高健康、高生长，低蛋白、低损耗、低料比）和“四重保障”产品质量体系，不仅推动产品与技术的迭代升级，还带动行业往良性发展的方向，取得了显著成效，前三季度销量和营收取得逆势增长；（3）公司重视应收账款的管理，2024 年受应收账款信用损失的影响公司出现亏损，2025 年前三季度信用减值准备大幅下降，且公司实现扭亏为盈；（4）今年10 月公司安徽和越南工厂相继投产，其中越南工厂已成功锁定来自越南、印度、柬埔寨等地客商8.06 万吨的战略合作意向。基于此，我们预计，2025-2027 年公司的营业收入分别为75.41/84.98/93.48 亿元， 归母净利润为0.88/1.67/2.34 亿元，EPS 为0.13/0.24/0.33 元，2025 年11 月7 日股价7.35 元对应25/26/27 年PE 分别为58/31/22X，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示


　　主要原材料价格波动风险，水产养殖动物病害及自然灾害风险，下游行业产品价格波动，应收账款相关信用风险。

□.周.莎./.魏.心.欣    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司