中国太保(601601)：三季度业绩主要由投资驱动 个险渠道逐季加速

投资要点：


　　事件：中国太保披露2025 年三季度业绩，集团单季度营收和归母净利润分别同比增长24.6%和35.2%至1444 和178 亿元，拉动2025 年累计营收和归母净利润同比增长11.1%和19.3%；集团3 季度末累计归母营运利润同比增长7.4%，较中报同比的7.1%增速有所提速；截至9 月末集团归母净资产较年初下降2.5%至2842 亿元；前三季度寿险NBV 的累计同比增速为31.2%，产险综合成本率同比优化1pct 至97.6%，整体业绩基本符合市场预期。


　　点评：


　　1、从财务指标来看：


　　A、25Q3 利润主要由投资驱动：中国太保25Q3 单季度利润总额同比增长85.7%至279 亿元，其中保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保险分摊+摊回保险服务费用）和保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动）分别同比增长54%和79%至77 亿元和234 亿元，投资业绩是利润总额的主要驱动力，我们认为主要是因为太保集团延续了稳健的投资风格，前三季度总投资收益率同比提升0.5 个百分点至5.2%；


　　B、25Q3 单季度中国太保的所得税率由去年同期的9.4%大幅上升至今年的34.2%，我们认为一方面可能是今年三季度资本市场利得较多，远超免税额度，造成有效税率变高，另一方面可能是历史所得税率更高的产险部门在25Q3 贡献的利润占比相较去年更高，从而拉升了整体的税率；


　　C、净资产方面，公司截至9 月末的归母净资产较年初小幅下降2.5%至2842 亿元，弱于主要同业，预计主要是因为公司资产端的债券采取即期利率，而保险合同负债准备金采用50 日平均利率，Q3 季度两者的变化幅度分别为+21.4bp 和+13.5Bp，即资产端的OCI 债券公允价值相较保险合同金额转回值下降更多，因而三季度继续拖累净资产表现；


　　2、寿险业务：个险渠道新单逐季改善，整体NBV 增速较为稳定A、两大渠道新单保费增速有所分化：太保寿险代理人渠道25 年的新单保费增速呈现逐季改善趋势，其中Q3 单季度新单保费同比增加13.5%至106 亿元，我们认为改善的主要原因或在于推出了更多具有市场竞争力的产品（如“鑫禧年年年金保险（分红型）”），以及把握住了8 月末预定利率切换的市场营销窗口期；银保渠道的累计新单保费增速由25H1 的96%放缓至25Q3 末的52%，我们认为主要原因可能是银保渠道已经完成全年大部分的计划任务，主动放慢节奏为下一年业务做蓄客准备；


　　B、截至25Q3 末，太保寿险的NBV 累计增速为31.2%，和中报的32.3%接近，保持了较好的稳态，我们认为受益于三季度代理人渠道新单保费占比的提升，前三季度太保寿险的新业务价值率或较中报有小幅增加；C、我们看好公司26 年全年和开门红的新单销售，当前公司代理人渠道的主要增长模型或是更侧重中高客以上的财富管理和健康保障需求：一方面公司打造“Cπ康养财富规划师”的高质量代理人队伍，另一方面25 年前三季度实现了中高客层的上移：中高客及以上客户数占比提升4.8 个百分点；公司银保渠道的增长模型或更侧重银行网点数量的开拓和私行客户的渗透；D、或受750 日均线下移及权益仓位变化等影响，太保寿险的核心偿付充足率由25Q2 末的136%下行至25Q3 末的124%，且下季度预测值继续下行为117%，而太保集团于25 年9 月成功发行了156 亿港元的可转债，我们认为太保集团或会使用一部分可转债募集的资金对太保寿险做资本补充。


　　盈利预测与评级：综上，中国太保3 季报业绩表现平稳，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为529/647/751 亿元，同比增速分别为17.7%/22.2%/16.1%，25-27 年每股内含价值为66.5/74.4/83.3 元，当前股价对应PEV 估值为0.54、0.48 和0.43 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

□.陆.韵.婷./.沈.晨    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司