凯莱英(002821)：新兴业务高速增长 全年指引维持不变

核心观点


　　公司2025 年前三季度实现营业收入46.3 亿元，同比增长11.8%。实现归母净利润8.0 亿元，同比增长12.7%，净利润增速快于收入增速，盈利质量持续改善。25Q1-3 公司新兴业务板块表现亮眼，化学大分子业务同比增长超155%；传统小分子业务收入基本持平，但产能利用率保持高位，盈利能力稳定；新兴业务毛利率同比提升10.6 个百分点至30.6%，规模效应逐渐显现。未来，随着多肽、ADC 等新兴业务项目陆续进入临床后期和商业化阶段，叠加产能建设持续落地、海外市场不断拓展，公司有望保持较高增长。


　　事件


　　公司发布2025 年三季度报告


　　2025 年前三季度公司实现营业收入46.3 亿元，同比增长11.8%，其中第三季度单季度收入14.4 亿元。实现归母净利润8.0亿元，同比增长12.7%。实现整体毛利率42%，其中小分子业务毛利率47%，新兴业务毛利率30.6%。


　　营收稳健增长，全年指引维持不变


　　25 年前三季度公司实现营业收入46.3 亿元，同比增长11.8%，营收保持稳健增长态势。实现归母净利润8.0亿元，同比增长12.7%，净利润增速快于收入增速，盈利质量持续改善。单三季度公司实现营业收入14.4 亿元，利润同比有所下滑，营收利润主要受部分订单确认节奏影响有所波动，Q4 收入预计显著高于Q3。公司维持中报时给出的全年收入增长13%-15%的指引，净利润增速预计有望略高于收入增速。


　　分业务板块看，传统小分子业务前三季度收入基本持平，在天津和东北厂区产能利用率保持高位的情况下，通过持续优化产品结构和提升运营效率，保持了稳定的盈利能力；新兴业务板块前三季度同比增长约72%，其中化学大分子业务表现亮眼，前三季度增长超过155%。


　　新兴业务高速增长，毛利率显著改善


　　公司新兴业务板块表现出色，前三季度整体同比增长约72%，化学大分子及生物大分子业务均保持强劲增长态势。化学大分子中多肽业务目前在服务全球范围内多个减重领域分子，其中一半处于临床II/III 期，预计明年开始有项目进入GMP 阶段，多肽产能持续扩建。ADC 板块服务50 多个临床项目，明年开始预计会有进入后期和GMP 阶段的，今年海外订单实现突破，新增订单中约40%来自海外市场。公司具备从化学到生物的一站式交付能力、完善的CMC 体系和良好交付记录，能基于中国服务全球海外市场，具备出色竞争力。新兴业务毛利率前三季度达到30.6%，同比提升10.6 个百分点，规模效应逐渐显现，盈利能力逐渐改善，随着公司产能爬坡以及海外订单陆续交付，新兴业务板块毛利率有望进一步提高。


　　25Q4 及26 年展望：国内市场随创新药出海热潮带动行业需求回暖，海外市场部分大客户在肿瘤等重磅领域进展良好，Biotech 在新领域随融资环境改善景气度有所改善。公司Q3 因订单确认节奏营收有所波动，预计Q4会显著优于Q3，全年维持13-15%营收增长。同时新签订单仍旧保持良好态势，小分子业务维持稳健，新兴业务板块加速增长，化学大分子和生物大分子表现亮眼，随着新兴业务板块项目向后推进以及规模效应带来的边际改善，预计26 年仍将保持快速增长。


　　财务分析: 期间费用率下降明显，经营效率提升25Q1-3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.24%、12.59%及9.35%，同比-0.8pp、-0.33pp及-2.34pp，期间费用率下降明显，费用率降低的原因在于公司持续落实降本增效及营业收入的提高，预计全年公司仍将控制费用端增长，进一步提高经营效率。25Q1-3 资本开支8.38 亿元，下半年持续增加产能建设和资本开支，四季度资本开支将进一步增长，全年资本开支预期较年初略微上调。


　　盈利预测及投资评级：


　　公司作为全球领先的医药CDMO 企业，在小分子、化学大分子、生物大分子等领域均具备强大的技术实力和交付能力。传统小分子业务保持稳定，新兴业务高速增长，业务结构持续优化，毛利率稳步提升。多肽、ADC、寡核酸等新兴业务项目陆续进入临床后期和商业化阶段，叠加产能建设持续落地、海外市场不断拓展、订单趋势向好，公司有望保持业绩稳健增长。我们预测公司2025-2027 年营收分别为66.6 亿、77.2 亿以及90.6 亿元，增速分别为15%、16%以及17%，归母净利润分别为11.3 亿、13.4 亿以及16.1 亿元，增速分别为19%、19%以及20%，对应PE 估值为31X、26X 以及22X，维持"买入"评级。


　　风险提示：后续订单增长及商业化业务增长不及预期：公司客户为创新药公司及跨国药企，订单增长依靠客户　　创新立项，以及产品研发进展，存在不确定性；业务拓展不及预期：公司积极拓展新兴业务，持续进行投资及能力建设，新业务的拓展进度、收入发展存在不确定性；核心技术人员流失的风险：医药外包服务行业是高素质技术人才密集型行业，公司通过建立各种人才激励机制，稳定自身技术人员团队，未曾发生大规模技术人员流失情况。若发生大规模流失，将对其正常经营带来负面影响。产能拓展及利用不及预期：公司多肽及生物大分子板块产能仍在扩建，可能存在扩建进度或者产能利用率不及预期情况。

□.贺.菊.颖./.袁.清.慧./.王.云.鹏    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司