极米科技(688696)系列深度二：内销供给侧出清 出海破局+新场景裂变

公司三季报后基本面拐点确立、盈利能力预期逐季修复，内销竞争趋缓、极米进入加速整合期，外销维持收入利润高增，“车载+商用+AI 硬件”第二增长曲线明确，打开成长天花板，目前公司市值扣除25 亿现金后估值底部，安全边际足够，重申“强烈推荐”投资评级。


　　内需：供给侧加速出清，极米龙头牢固。国内投影经历后疫情技术迭代，在4K 投影+激光高亮+芯片降本推动下，行业从低质低价竞争走向结构升级，2025 年DLP 投影占比逐季回升，中小品牌加速出清。竞争格局看，25 年6月极米以17.8%的销量市占率和32%的销额市占率稳居行业第一，其中DLP投影阵营极米、坚果、当贝、Vidda 占据高达94%份额。当贝与极米的深度合作标志中国智能投影行业进入技术主导整合期，当贝则借助极米光机技术提升产品性能、降低研发成本；而极米通过技术授权进一步巩固行业话语权，已现技术托拉斯雏形，若进一步与坚果达成合作，极米将主导中高端市场。


　　海外：蓝海空间广阔，极米加速布局。在家庭影院需求激增、户外/车载等场景多元化、跨境电商与海外社交电商迅速扩张背景下，全球投影机市场规模有望恢复增长，2024年全球投影机市场规模约532亿元（-7%）；出货量达2016.7 万台（+7.5%），其中北美/西欧/亚太/拉美出货量分别为427 万台（+5.6%）/380万台（+48%）/300万台/90万台（+20%）。全球出货量Top10中中国系品牌占据7 席，其中极米以12.8%份额位列第二，仅次于爱普生14.3%。公司出海发展已进入快车道，依托于“产品、营销、渠道、团队”四维本土化战略实现快速增长，2024 年境外营收达10.86 亿元，同比增长18.94%，占总营收31.89%。欧盟市场2026年开始禁售含汞灯泡投影机，助力极米快速抢占增量份额。


　　新业务：车载+商用+AI眼镜，第二增长曲线。车载业务：参考同做投影整机业务且切入车载光学赛道的光峰科技，2024 年其车载业务收入6.38 亿元，占总营收约26%，其累计获得13个车载定点；极米业务处于爬坡期，占总营收比重不足5%，累计获8个定点，未来有望随规模放量、成本优化，盈利能力大幅改善。商用投影：行业低迷下极米技术优势直击行业痛点，凭借技术红利、市场真空、和生态协同，在商用投影市场“逆势而行”，此时入局可快速抢占份额。AI眼镜：极米基于技术迁移和品牌势能可直接赋能AI眼镜，拓展智能硬件显示边界。


　　维持“强烈推荐”投资评级。伴随公司主业内外销盈利修复、新业务车载光学从0到1突破加速量产落地逐季减亏、商用投影业务开始出货、近期积极筹划香港H 股发行上市。我们调整2025-2027 年盈利预测，预计公司收入分别为36/46/58亿元，归母净利润调整至2.5/5.0/7.0亿元，对应估值为32/16/12倍PE，目前公司市值扣除净现金25 亿元后估值底部，安全边际足够，相较收入业绩增速仍显低估，重申“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：内需国补退坡、海外渠道拓展不及预期、车载减亏低于预期。

□.史.晋.星./.牛.俣.航./.闫.哲.坤    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司