江淮汽车(600418)2025年三季报点评：尊界开启交付 贡献营收及毛利同环比增长

事项：


　　公司发布2025 年三季报，营收115 亿元，同比+5.5%，环比+20%，归母净利-6.6 亿元，同比-9.9 亿元，环比-1.1 亿元。


　　评论：


　　3Q25 尊界开始贡献营收与毛利。公司3Q25 实现营收115 亿元，同比+5.5%，环比+20%。其中，自主业务销量8.8 万辆，同比-20%，环比-3.6%，尊界销量0.4 万辆。公司报表开始体现尊界交付的影响，3Q25 贡献营收与毛利率的同环比显著增长。盈利能力方面，3


　　Q25 公司毛利率13.9%，同比+2.6PP，环比+6.0PP。


　　费用方面，公司3Q25 销售费用率7.7%，同比+3.8PP，环比+3.5PP，随尊界交付环比增长显著；管理费用率5.8%，同比+1.7PP，环比-0.1PP，环比保持平稳；研发费用率4.5%，同比+0.4PP，环比+0.8PP，环比增长主要由于研发资本化随尊界交付开启摊销。利润端，公司25Q3 归母净利-6.6 亿元，同比-9.9 亿元，环比-1.1 亿元，由于尊界交付量较低，仍在产能爬坡中，我们估计并未形成利润正贡献。


　　尊界S800 订单储备丰富，产能快速爬坡。尊界S800 上市4 个月累计大定突破1.5 万台，距大定突破1.2 万台仅约1 个月时间，展现出极强的订单持续性。


　　8 月中旬尊界S800 开启批量化交付，8 月实现销量1222 辆，9 月提升至2300辆，公司持续优化供应链及工厂产能，目标年底冲刺月产能4000 台。预计4Q25随尊界S800 交付进一步上量，有希望实现更好的净利表现。展望明年，我们看好尊界产品竞争力以及订单持续性，预计尊界S800 稳态月销2000 辆。


　　尊界有望使江淮成为整车中具有高ROE、高竞争力的稀缺标的。豪华车盈利能力强，如保时捷净利率9-13%，尊界受益于成本、关税、消费税优势，净利率有望大幅高于保时捷。此外，豪华车市场竞争格局好，市场集中度高且自主品牌少，鸿蒙智行与江淮赋予尊界科技、品牌、品质的稀缺性，江淮有望因此成为极稀缺的豪华车标的。


　　投资建议：根据公司近期财务及销量表现，将公司2025-27E 总营收由507 亿、672 亿、867 亿元调整为456 亿、692 亿、854 亿元，同比+8%、+52%、+23%，其中自主业务383 亿、388 亿、393 亿元，尊界业务72 亿、303 亿、460 亿元。


　　将公司2025-27E 归母净利由-6.3 亿、15.7 亿、45.3 亿元调整为-15.4 亿、20.6亿、54.1 亿元。切换至2026 年估值，按分部估值，参考可比公司估值，同时考虑到尊界业务盈利能力强且处于盈利初期给予一定估值溢价，综上给予自主业务和尊界业务2026 年0.8X PS 和35X PE，合并公司目标市值1529 亿元，对应目标价70.02 元，空间45%。长期看，预估公司自主业务营收422 亿元、尊界业务净利133 亿元，分别给予0.8 倍PS、20 倍PE，对应市值2,993 亿元，空间1.9 倍，维持“强推”评级。


　　风险提示：新车型推进不及预期、华为合作进度不及预期、华为江淮分成不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期等。

□.张.程.航    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司