西子洁能(002534)：财务短期承压 核电与光热新业务加速布局

投资要点：


　　事件：2025 年前三季度公司实现营业收入43.33 亿元，同比-11.2%，实现归母净利润1.77亿元，同比-58.31%；2025 年Q3，公司实现营业收入15.39 亿，同比-18.64%，环比-2.67%，实现归母净利润0.29 亿元，同比-64.6%，环比-69.44%，业绩符合预期。


　　2025 年1-3 季度业绩承压，现金回款大幅增加。2025 年1-3 季度公司业绩下滑主因两方面：


　　一是受关税壁垒与外部环境不确定性影响，部分海外锅炉设备交付延迟至四季度，直接影响当期收入确认；二是上年同期因处置联营企业可胜技术股权产生大额投资收益，导致本期同比基数偏高，投资收益同比下降90.47%。扣非净利润同比下降11.15%，表明核心业务盈利能力虽承压，但未出现系统性恶化。尽管经营业绩有所下滑，但公司现金流表现优异，2025年前三季度经营性现金流净额达3.48 亿元，同比大幅增长129.75%，主要得益于司加强在手订单预收款项催收及转销项目应收款管理。


　　订单结构持续优化，高毛利业务占比持续提升。2025 年第三季度新增订单总额达12.7 亿元，同比增长0.85%，其中解决方案类订单新增4.63 亿元，余热锅炉新增4.93 亿元，备件及服务新增1.69 亿元，公司正从传统设备销售向高附加值综合解决方案转型，截至到三季度末，公司在手订单总额为58.84 亿元。


　　董事长增持彰显未来发展信心。董事长王克飞于2025 年9 月完成增持计划，累计增持290万股，金额达4,956 万元，显示出公司管理层对公司未来长期发展的信心。


　　转债赎回，资本结构显著优化。公司于2025 年9 月完成“西子转债”全部赎回，累计转股1.01 亿股，资产负债率由68.59%（2025-6-30）降低至60.74%（2025-9-30），财务稳健性显著增强。


　　光热与核电有望打开公司未来成长空间，维持公司“增持”评级。公司于2025 年8 月设立杭州西子核能科技有限公司，专注核岛关键设备研发制造，已为中广核、中核集团等提常规岛压力容器及核二、三级设备；另外，公司在光热发电领域深度参与青海多个塔式光热电站建设，十五五期间光热项目有望迎来大规模发展。我们预测公司25~27 年归母净利润分别为4.4/5.1/6.0 亿，当前股价对应25~27 年PE 分别为34/30/25 倍，维持公司“增持”评级。


　　风险提示：光热政策落地不及预期；核电业务进展不及预期；传统设备销售业务毛利率下滑等。

□.李.冲./.马.天.一    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司