华利集团(300979)：3Q25毛利率环比改善 降本增效与新工厂盈利带动修复

3Q25 毛利率环比改善，费用优化支撑盈利韧性。2025 年前三季度华利集团实现营业收入186.8 亿元，同比增长10.4%，对应3Q25 收入60.2 亿元，同比微降0.3%。9M25 毛利润为41.0 亿元，同比下降15.8%，毛利率22.0%，同比下降5.8pct；对应3Q25 毛利润为13.4 亿元，同比下降18.1%，毛利率22.2%，同比下降4.8pct但环比止跌回升。9M25 运营费用率为4.8%，其中3Q25 运营费用率也为4.8%，较上季度有所上升，主要系研发费用增加所致。


　　9M25 公司研发费用同比+34%至3.18 亿元；而管理费用同比下降45%至5.14 亿元，主因绩效薪酬计提减少；销售费用同比下降17%至0.51 亿元，主要受人工成本和差旅支出缩减影响。3Q25 财务费用上升，主要系利息支出及汇兑损失增加。受越南盾及印尼盾高利率环境影响，公司采取“借美元存越南盾”的资金管理策略，短期借款规模扩大带动整体利息支出增加。同时，3Q25 越南盾兑美元贬值，而台币与人民币升值，导致汇兑损失扩大。9M25 经营利润为32.1 亿，同比下降11.8%，对应3Q25 经营利润为10.5 亿，同比下降11.6% 。3Q25 所得税率17.8% ， 环比降幅显著（2Q25:25.1%）。9M25 归母净利润为24.4 亿，同比下降14.3%，对应3Q25 归母净利润为7.6 亿，同比下降20.8%，净利率为12.7%。9M25 经营性现金流为37.6 亿元，同比下降11.5%，主要由于缴税及员工薪酬支出增加。


　　3Q25 客单价提升，客户去库存拖累订单增长。3Q25 华利集团实现收入60.2 亿元，同比-0.3%，销售量约为5100 万双，同比下滑6.7%，件单价超预期，人民币计价同比上升6.9%。3Q25 销售量同比下滑主要受到1）核心客户去库存影响，其中硫化鞋品牌受去库存和需求疲软影响对整体订单增长形成拖累，预期明年将有所改善，主要受益于品牌商或进一步优化产业链。2）核心品牌订单小幅下降，一方面去库存仍有一定压力，另一方面供应链优化和新产品投放或有望带动恢复。为弥补老品牌的订单疲软影响，公司通过1）积极拓展新品牌贡献增量，2）积极提升已有品牌的供应链份额。此外，与重要新品牌合作项目稳步推进，四川与印尼新工厂产能持续爬坡，前九个月出货量符合预期。总体客户结构进一步多元化，助力增强业绩韧性并降低单一品牌波动风险。


　　降本增效与新工厂盈利化带动毛利修复，2026 年有望进入补库周期。3Q25 毛利率为22.2%，同比下降4.8pct，环比实现提升1.1pct，符合预期，主要受益于1）3Q25 没有新工厂落地；2）24 年以来的新工厂运营逐步成熟，根据公司内部核算口径，24 年投产的四座新工厂中已有三家实现盈利，第四座工厂仍处爬坡期，管理层预计两季度内可转正。此外，印尼首家工厂已于年内实现盈利，给予管理层信心继续拓展印尼产能。


　　3）降本增效措施持续推进，公司严格控制员工费用，在有新工厂投产的情况下，3Q25 员工总数较6 月底减少约2000 人。按照产能计划，4Q25 将有两座新工厂投产，公司预期4Q25 毛利率仍承压，但由于两座工厂产量较小，且降本增效执行力度的加强，毛利率压力环比上半年较小。公司表示，2024–2025 两年为产能投放高峰期，后续新厂建设密度将逐步降低，我们预计Capex 将有所回落。受关税的影响，主要品牌商消费疲软对行业整体形成一定压力；管理层指出关税因素对量存在一定扰动，但整体影响幅度有限。管理层预计行业库存去化将延续至2025 年，2026 年有望进入补库周期。


　　投资建议与盈利预测：受老客户去库存与硫化鞋需求调整影响，3Q25 业绩短期承压，但新客户扩张与产能优化正逐步发挥效应。我们认为，公司毛利率下降属阶段性现象，盈利拐点已现端倪。随着新工厂爬坡结束、规模效应释放及品牌结构优化，未来两个季度利润有望持续改善。我们预计2025–2027 年公司营收分别为248.38/277.36/308.15 亿元（ 原预测为263.45/297.06/333.04 亿元） ， 同比增长3.5%/11.7%/11.1%；2025–2027 年归母净利润为32.88/39.60/44.97 亿元（原预测为35.48/41.58/49.51 亿元），同比增长-14.4%/20.4%/13.6%。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026 年18.5x PE 估值（原为2026 年 17x PE 估值），对应目标价为62.8元人民币（+4%）。


　　风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

□.寇.媛.媛./.陈.芳.园    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司