三只松鼠(300783)：毛利率改善 费率上行拖累盈利表现

投资要点:


　　2025Q1-Q3 公司实现营收77.59 亿元，同比+8.22%；归母净利润1.61 亿元，同比-52.91%；扣非归母净利润0.57 亿元，同比-78.57%。


　　2025Q3 公司实现营收22.81 亿元，同比+8.91%；归母净利润0.22亿元，同比-56.79%；扣非归母净利润0.06 亿元，同比-83.45%。


　　Q3 营收同比增速放缓，预计流量费率提升压制收入。公司Q3 营收22.81 亿元，同比+8.9%，收入增速环比Q2 放缓，预计主要系由于线上流量费用变贵，公司调整了线上运营策略，导致线上渠道营收放缓。从线下渠道来看，公司重点布局分销渠道，预计持续为公司贡献收入增量。


　　Q3 毛利率同比提升，费率上行拖累盈利表现。2025Q3 公司归母净利润为2227 万元，对应归母净利率为0.98%，同比-1.48pct。拆分来看，公司2025Q3 毛利率同比+1.25pct 至25.71%，在坚果成本上行的情况下取得增长，预计主要系：①公司进行产品结构升级，逐步，逐步提升产品品质和差异化；②供应链能力持续提升，自产占比提升， 规模效应释放。费用端， 2025Q3 公司销售费率同比+2.25pct，主要系平台及推广费用增加所致；管理费率同比+0.65pct，主要系新增折旧及摊销费用所致。


　　产品进行品质化升级，关注线下渠道机会。展望后续，产品端，公司当前已经具备了打造性价比商品的能力，即快速上新及成本管控的能力，后续将往差异化和品质化转型，从而提升产品盈利能力。


　　渠道端，面对线上流量逐步见顶及流量费用变贵，公司积极探索分销模式、自有品牌“生活馆”等，有望带来新的收入增量。


　　盈利预测和投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系，且具备了打造性价比商品的能力。展望后续，公司持续发力分销渠道及探索自有品牌生活馆，线下短板有望逐步改善，产品逐步往差异化及品质化路线转型，从而带动盈利能力提升。但考虑到当前仍处于费用投入期，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入为114.70/126.18/140.12 亿元，同比+8%/+10%/+11%；归母净利润1.87/2.52/4.20 亿元， 同比-54%/+34%/+67% ； EPS 分别为0.47/0.63/1.05 元，对应PE 分别为50/38/23X，下调至“增持”评级。


　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司