今世缘(603369)：2025Q3延续调整 净利润降幅环比扩大

第三季度延续调整，净利润降幅环比扩大。2025Q1-3 公司实现营业总收入88.82亿元/同比-10.66%，归母净利润25.49 亿元/同比-17.39%；其中2025Q3 营业总收入19.31 亿元/同比-26.78%，归母净利润3.20 亿元/同比-48.69%。


　　2025Q3 收入延续下滑趋势，预计百元价位产品、苏中区域表现较好。分产品看，2025Q3 特A+类收入11.23 亿元/同比-38.04%，预计大单品四开、对开受政策影响下滑较大；特A 类收入6.39 亿元/同比-1.12%，预计100 元价位淡雅受益于需求韧性和渠道推力表现较好，或承担主要增长；其他产品收入1.15 亿元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3 直销（含团购）渠道0.96 亿元/小基数下同比+65.21%，批发代理渠道17.91 亿元/同比-30.27%。分区域看，2025Q3 省内收入17.01 亿元/同比-29.79%，其中苏中同比+1.06%，预计主要系淡雅渠道下沉贡献；省外收入1.8 亿元/同比-13.79%，受需求普降影响延续下滑趋势，但降幅环比25Q2 收窄，预计后续公司将聚焦部分已形成氛围的市场点状维持投入。


　　2025Q3 净利率同比-7.08pcts，增加费用投入，市场份额为先。2025Q3 整体毛利率75.04%/同比-0.55pcts，销售费用率同比+9.49pcts，预计公司加大宴席、红包等政策力度，同时给予渠道侧利润费用，毛销差降幅走阔。25Q3 税金及附加/管理费用率分别20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3 销售收现20.44 亿元/同比-33.29%，经营性现金流净额-1.68 亿元/同比-117.12%，主因收现减少及生产/销售端常规支出所致。截至2025Q3 末合同负债5.20 亿元/环比-0.80 亿元/同比-0.24 亿元，需求压力下公司减慢打款和发货节奏；我们预计中秋国庆双节期间伴随宴席等需求增加，经营节奏有所加快。


　　投资建议：全年省内消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司整体销售仍有压力，去化渠道库存或是主线；我们预计大众价位产品淡雅、单开等表现好于四开等，同时也将继续保持积极的市场费用投入抢夺份额。下调此前收入及净利润预测， 预计2025-2027 年公司收入101.0/105.5/114.1 亿元， 同比-12.5%/+4.4%/+8.1% （ 前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3% ） ； 预计归母净利润27.4/28.0/31.1 亿元， 同比-19.8%/+2.3%/+11.0% （ 前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%），当前股价对应2025/2026 年17.8/17.4 倍P/E，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

□.张.向.伟./.张.未.艾    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司