建设银行(601939)：金融投资同比多增 其他非息正贡献收敛

核心观点：


　　建设银行发布2025 年三季度报告，点评如下：25Q1-3 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为0.8%、1.0%、0.6%，增速较25H1 分别变动-1.33pct、-2.36pct、+1.99pct，营收增速环比承压，利润增长回暖。从累计业绩驱动来看，规模扩张、其他收支增长、有效税率改善和净手续费回升形成正贡献，净息差收窄、拨备计提形成拖累。


　　亮点：（1）金融投资同比多增，同业负债高增。25Q3 末生息资产/计息负债同比增长10.8%/11.3%。资产端，25Q3 末贷款/金融投资同比增长7.5%/19.0%，增速环比分别变动-0.38pct/+0.36pct；Q1-3 贷款增量为1.84 万亿元，同比少增539 亿元，对公贷款为压舱石，增量占总贷款增量70.6%，票据贴现占比提升；金融投资增量1.67 万亿元，同比多增9,229 亿元，TPL/AC/OCI 同比增速为35.9%/-0.2%/73.7%，债券投资结构持续优化。负债端，25Q3 末存款同比增长7.3%，增速环比回升1.21pct，Q1-3 累计存款增量1.94 万亿元，同比多增1.04 万亿元，Q3单季增量1,837 亿元，同比多增3,355 亿元，Q3 末个人/对公贷款增速11.3%/2.4%，增速环比提升0.28pct/2.42pct；25Q3 末同业负债同比增长37.8%，Q3 单季增量9,759 亿元，同比多增3,418 亿元。（2）净息差环比收窄。25Q1-3 净息差1.36%，环比下降4bp；根据测算，Q3 单季净息差环比下降7bp，主要受资产端收益率下行影响，单季度生息资产收益率环比下行10bp，计息负债成本率环比改善4bp。（3）中收增长平稳向好。Q1-3 净手续费占营收比例15.63%，累计同比增长5.3%，增速环比回升1.29pct。（4）Q3 末不良率环比下行1bp 至1.32%。


　　关注：（1）Q3 债市利率重回上行，其他非息正贡献收敛。Q1-3 其他非息同比增长31.0%，增速环比下降，但仍保持高增速，累计占营收/利润总额9.84%/19.49%；其中，投资收益+公允价值变动损益同比高增67.13%，累计占营收/利润总额5.69%/11.27%，其中投资收益368 亿元，同比多增221 亿元，AC 终止确认收益104 亿元，同比多增79 亿元。（2）Q1-3 其他综合收益-360 亿元，同比减少542 亿元。


　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为1.78%/4.48%，EPS 分别为1.28/1.34 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为7.14X/6.83X，对应25/26 年PB 分别为0.68X/0.64X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.85 倍PB，对应合理价值11.16 元/股，按照当前AH 溢价比例，H股合理价值9.41 港币/股，均维持“买入”评级。


　　风险提示：（1）资产质量恶化；（2）存款不确定性加大，负债成本上升；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏；（4）国际金融风险超预期。

□.倪.军./.林.虎    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司