华利集团(300979)：Q3毛利率环比回升 销量承压

【投资要点】


　　25Q3 营收同比小幅下滑。2025Q1-3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润186.8/24.35/25 亿元， 分别同比+6.67%/-14.34%/-10.83%。2025Q3 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润60.19/7.65/8.16 亿元，分别同比-0.34%/-20.73%/-14.83%。


　　25Q3 毛利率环比回升，部分新工厂已实现盈利。2025Q3 单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率22.19%/12.71%/13.56%，分别同比-4.82/-3.27/-2.31pct，分别环比+1.11/+0.27/+0.8pct。2025 年以来，由于较多新工厂处于爬坡及产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。25Q3 公司重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效落实，2024 年投产的4 家工厂已有3 家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利）。目前公司降本增效措施正有序推进，同时新工厂的运营也在逐步成熟，公司管理层和各部门每个月都会对工厂的运营效率进行检讨，针对性地解决问题。


　　25Q3 销量承压，均价继续提升。25Q3 销量约0.53 亿双，yoy-3.64%，均价约113.6 元/双，yoy+3.4%。25Q1-Q3 整体销量1.68 亿双，yoy+3.1%，均价约111.2 元/双，yoy+3.5%。我们预计部分老客户订单或仍有所下滑，而新客户订单同比有望维持增长。公司为阿迪达斯在越南、印尼和中国均开设了专属工厂，且正式订单与预告订单差异较小，相关工厂的出货情况基本按规划进行。


　　管理费率下滑，利息支出等财务费用增加。25Q3 单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.13/-2.99/+0.48/+1.42pct。由于越南盾（兑美元）继续贬值，而台币及人民币（兑美元）25Q3 有所升值，导致公司汇兑亏损增加；同时去年借款余额较小，而今年短期借款同比增加直接导致利息支出增加。此外，公司做了相关外汇风险管控（远期外汇合约），造成公允价值收益同比减少。此外，25Q1-Q3 公司管理费用同比-44.5%，主要系期内公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少。


　　25Q1-Q3 公司研发费用同比+33.5%，主要系期内拓展新品牌，研发人员增加，薪酬总额增加。


　　整体运营能力保持稳定，未来仍将保持积极产能扩张。2025Q3 公司应收账款/ 存货/ 应付账款的账面价值分别同比+6.36%/-1.39%/+11.17%；应收账款/存货/应付账款的周转天数分别同比+3/-5/+2 天，整体运营能力维持稳定。考虑到客户订单的需求，未来 3-5 年公司仍将保持积极的产能扩张，主要将在印尼新建工厂并尽快投产。


　　同时，公司也将通过设备更新提升产能，并通过员工人数和加班时间的控制来保持一定的产能弹性。


　　【投资建议】


　　运动鞋行业在稳健的长期趋势支撑下预计仍将持续发展，我们对公司在运动鞋行业中长期的结构性增长前景仍保持乐观态度。但短期看，全球运动鞋行业在宏观经济压力加大、国际贸易政策不确定性上升的背景下，承受一定压力。公司根据外部环境的变化积极调整经营策略，加快新客户的拓展、优化客户结构、推进印尼生产基地的建设。预计随着新工厂的运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，公司整体毛利率有望继续改善。参考公司25Q1-Q3 的业绩情况以及宏观环境， 我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测分别至32.9/39.1/46.8 亿元，yoy-14.3%/+18.7%/+19.7%，对应10 月31 日收盘价的PE 分别为21/18/15X，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　地缘政治及国际贸易环境变动的风险、新工厂投产不及预期的风险、大客户销售不及预期的风险、劳动力成本上升的风险

□.赵.树.理./.韩.欣    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司