森麒麟(002984)：25Q3业绩拐点确定、摩洛哥放量在即 重视25贸易变化后替配加速、26戴维斯双击机会

事件：公司发布2025 年三季报，2025 前三季度公司实现营收64.4 亿元，同比+1.5%，归母净利润10.2 亿元，同比-41.2%。其中25Q3 实现营收23.2 亿元，同比+3.9%，环比+12.4%；归母净利润3.4 亿元，同比-47.1%，环比+10.3%。


　　25Q3 销量增长受益摩洛哥小幅放量，后续外因改善&摩洛哥产能放量有望驱动业绩持续向上


　　营收方面，公司25Q3 实现营收23.2 亿元，同比+3.9%，环比+12.4%；销量层面，公司25Q3 完成轮胎销售844.1 万条，同比+2.2%，环比+12.7%，增量来源于青岛工厂开工率提升+摩洛哥爬坡小幅放量。业绩层面，公司25Q3 归母净利润实现3.4 亿元，同比-47.1%，环比+10.3%。盈利能力方面，25Q3 公司毛利率23.0%，环比-3.4pct；净利率14.8%，环比-0.3pct，主要是受1）摩洛哥工厂小幅放量固定资产折旧影响；2）美国关税分摊体现完整3 个月影响；3）欧洲双反预期下将客户订单从青岛向泰国工厂切换带来短期摩擦成本。费用率方面，25Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/2.4%/1.6%/1.4% ， 同比分别0.0/+0.4/-0.2/+0.3pct ， 环比0.0/-0.2/-1.2/-0.1pct，基本保持稳定。公司当前订单状态饱满、海外客户粘性强，往后展望，随着外因改善(原材料价格下降+关税转嫁)&海外产能(摩洛哥)在需求偏紧背景下密集放量，叠加欧洲双反背景下优质产能稀缺公司产品盈利能力有望提升，公司业绩呈量利齐升之势。


　　摩洛哥产能放量&高端定位赋能品牌力&外因改善，多轮驱动公司业绩稳健向上公司基本面有望稳健向上，1）全球产能释放：摩洛哥工厂有望于11 月底解决电力问题，25 年底-26Q1 有望实现爬坡放量且意向订单饱满，同时国内青岛工厂开工率预计环比持续提升；2）赛车+航空强化高端定位：公司历经十余年持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，高端品牌力持续向上保证强盈利能力，为公司接入高端配套形成背书，26 年预计突破多项海外主机厂配套；3）外因边际改善：25Q4 原材料降本有望持续体现，以及随着美国市场逐步向下游转嫁成本，公司盈利能力有望逐步改善。此外全球关税政策变化为头部自主胎企带来机遇：一方面，美国实施全球性加征关税政策，公司依靠强产品性能和品牌力，有望为后续订单增长提供稳健支撑；另一方面，欧洲双反背景下中国产能受限，随着公司订单逐步从青岛转移至泰国工厂，后续或具备涨价优势。


　　盈利预测：此前预计公司25-27 年收入为100 亿元、111 亿元、116 亿元，25-27 年归母净利润为20 亿元、25 亿元、27 亿元，由于美国关税政策落地对业绩产生影响，考虑到公司已公布25 三季报且后续存摩洛哥产能放量&高端化进阶&外因改善等诸多看点，预计公司25-27 年收入依次为87 亿元、111 亿元、116 亿元，同比增速依次为2%、28%、4%；预计25-27 年归母净利润依次为14 亿元、22 亿元、27 亿元，同比增速依次为-34%、53%、22%，对应PE 14.2X、9.3X、7.7X，维持“买入”评级。


　　风险提示事件：行业需求不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、国际贸易摩擦的不确定性、品牌塑造不及预期等

□.何.俊.艺./.白.臻.哲    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司