美诺华(603538)：制剂业务带动业绩超预期 创新业务布局值得期待

报告摘要


　　事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营业收入11.17 亿元，同比增长17.67%；归母净利润0.96 亿元，同比增长51.66%；实现扣非净利润0.86 亿元，同比增长64.66%


　　利润显著修复、制剂业务高速发展、API 业务筑底企稳、创新管线商业化稳步推进成长可期。分季度看，2025Q3 公司实现营业收入4.39 亿元，同比增长28.80%，实现归母净利润0.47 亿元，同比增长5.78%；实现扣非归母净利润0.50 亿元，同比增长+51.29%，主要由于订单放量带来的产能利用率提升公司制剂代加工业务实现超预期快速发展，美诺华天康制剂工厂产能迅速爬坡。


　　分业务：1）制剂：2025Q3 单季度实现收入2.12 亿元，业务增量显著，预计Q4 仍处于放量增长期，综合考虑公司制剂条线产能已进入收获期、利用率不断提升、在手大客户订单充足，预计制剂业务未来两到三年内将处于较快速发展通道。公司制剂在研项目50 多个，预计每年申报、获批数量维持在5-10 个之间，目前自营制剂产品矩阵梯队已成型，伴随放量有望为营收增长提供长久支撑。2）原料药：价格筑牢底部，预计出货量保持增长，期待新产品放量。随着与大客户深度合作及订单增加，制剂业务起增量将对API 出货量形成加持，API 有望与制剂业务实现双轮共振。3）CDMO：


　　与默沙东合作进入收获期、积极开发国内新客户及新产品，发展趋势良好。公司与默沙东合作的动保业务，明年商业化预期良好，预计2026 年开始为营收增长提供增量。


　　3）创新前沿业务拓展：1）JH389（益生菌GLP-1 递送系统）项目顺利推进，海外安全性研究试验正在进行中，美国已启动动物模型头对头研究，与意大利合作方的海外工艺转移已完成并开始小批量生产，产成品将主要用于欧洲的安全性试验及注册需要的相关研究，国内开启研究者发起的临床研究。此外，JH389 及其递送平台具有多方向拓展潜力，可应用于多肽、酶、核酸等方向，合作方已初步完成双靶点开发，并计划近期开展内部试用以探索双靶叠加效果。2）mRNA 药物合作开发进展顺利，聚焦慢病用药，CDMO 前端合作持续推进。3）医美、机器人合作、高端复杂制剂等新领域持续推进，与圣兆药物合作的高端注射剂项目标志着公司向高端注射剂领域迈进的重要尝试。


　　盈利水平大幅提升：公司2025Q1-Q3、Q3 毛利率分别为33.01%（同比+1.13pp，下同），33.86%（同比-2.23pp，环比+0.69pp，下同），2025Q1-Q3、Q3 净利率分别为9.06%（+1.92pp），10.93%（-2.69pp、+3.47pp），整体利润率明显修复，主要得益于制剂业务的规模效应及放量超预期，同时费用管理上降本增效效果明显。费用率：2025Q1-Q3、Q3 销售费用率分别为5.11%（+1.12pp）、4.65%（+0.62pp、-0.96pp），制剂业务发展带来费用率略有提升；管理费用率分别为9.31%（-3.85pp）、7.74%（-5.69pp、-2.06pp），降本增效有所成效；财务费用率分别为2.51%（+1.53pp）、0.41%（-1.73pp、-4.94pp），主要由于可转债利息费用化增加所致。2025Q1-Q3、Q3 研发费用率分别为5.76%（-1.03pp）、5.50%（-0.98pp、-0.76pp），主要由于研发项目年度内立项时间结构性差异所致。


　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年收入16.03、19.82、23.89 亿元（25-27调整前16.03、19.82、23.89 亿元），同比增长16.7%、23.7%、20.5%；归母净利润1.26、1.71、2.15 亿元（25-27 调整前1.29、1.64、2.08 亿元），同比增长88.8%、35.3%、25.8%。目前公司股价对应25-27 年40/30/24 倍PE，考虑公司主业迎来拐点增长，创新业务布局有望收获，维持“买入”评级。


　　风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

□.祝.嘉.琦    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司