老百姓(603883)：收入恢复增长 提质增效进行时

公司发布2025 年三季报：2025 年前三季度实现营业收入160.70 亿元、归母净利润5.29 亿元、扣非归母净利润4.94 亿元，同比分别下降1.00%、16.11%、18.55%。其中Q3 单季度收入52.96 亿元、归母净利润1.31 亿元、扣非归母净利润1.13 亿元，同比分别增长0.07%、2.62%、-9.53%


　　直营做精、加盟做快，战略切换期业绩承压而经营提效初现。① 收入短期承压，药品表现稳健：2025 年前三季度零售和加盟业务分别实现收入131.4/27.8亿元，同比减少1.3%/0.8%。分产品看，2025 年前三季度中西成药、中药和非药品分别实现收入129.8/11.2/19.6 亿元，同比增长0.1%/-6.6%/-4.6%。②毛利率受DTP 政策下沉及线上零售销售占比增加而降低：2025 年前三季度公司毛利率32.53%，相比2024 年同期降低1.34pct。③ 费用管控显效，现金流改善：2025 年前三季度公司销售和管理费用率分别为21.86%和4.81%，较2024 年同期的22.04%和5.09%分别减少0.18pct 和0.28pct。同时，2025前三季度经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长71.76%，主要系本期采购支付的现金减少，以及降本增效持续推进。


　　加盟主导扩张，整合门店网络。药店行业出清进一步加速，公司战略重心明确转向以加盟、联盟模式吸纳存量市场。在此战略指引下，截至2025 年9 月30 日，公司共拥有门店15,492 家，其中直营门店9,741 家、加盟门店5,751家；新增门店以加盟为主导（加盟692 家，直营64 家），同时主动优化直营网络（关闭直营304 家，加盟237 家）。加盟业务以“单体老店整合+项目店升级”为核心，前三季度老店加盟占比高达74.2%，同比增长38.9%。持续优化市场布局，优势省份及重点城市门店占比稳定在90.5%；并积极拓展下沉市场，地级市及以下门店占比达78%，新增门店中该占比更高达88%。


　　门诊统筹稳步推进，专业药事服务能力深化。截至2025 年9 月30 日，公司具备门诊统筹资质的门店达4,602 家（其中直营3,358 家，加盟1,244 家），直营门店中门诊统筹资质覆盖率为34.47%。在专业药事服务方面，公司慢病管理累计建档2,161 万+人，累计服务自测1.3 亿+人次，累计回访3,369 万+人次（触达成功口径）；同时，公司高标准建设专业药房，拥有“门诊慢特病”定点资格的门店达1,733 家，全力满足慢病重症患者专业药学服务需求。


　　盈利预测与投资建议：我们看好公司经营提效、通过加盟优势主导扩张、提高市占率。考虑到行业正处出清调整阶段，公司扩张节奏相对稳健，预计2025-2027 归母净利润分别为5.95、6.97、7.73 亿元，对应PE21/18/17x。


　　风险提示：医保检查、行业出清不及预期、竞争加剧等。

□.梁.广.楷./.许.菲.菲./.方.秋.实    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司