今世缘(603369)2025年三季报点评：市场份额稳固 报表延续出清

事件。公司发布2025 年三季报：25Q1-Q3 公司实现营业总收入88.8 亿元，同比-10.7%，归母净利润25.5 亿元，同比-17.4%，扣非净利润25.4 亿元，同比-17.2%；其中Q3 单季实现营业总收入19.3亿元，同比-26.8%，归母净利润3.2 亿元，同比-48.7%，扣非净利3.2 亿元，同比-49.0%。业绩延续上半年调整态势。


　　Q3 报表持续出清，中端动销韧性更强。分产品：25Q3 分产品档次看，公司特A+类/特A 类/A 类/B 类产品营收分别同比-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%，其中，三百元以上高端产品（特A+类）占总营收比重同比-9.2pct 至59.9%，本季度受高端消费场景减少影响，扫码率降幅较大，部分核心产品如国缘四开、对开等短期冲击明显；100-300 元表现相对稳健，其中淡雅、单开等中端产品韧性较强，动销表现优于高端系列。分区域：25Q3 公司省内/省外营收分别同比-29.8%/-13.8%，省外表现优于省内，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/ 淮海地区分别同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/+1.1%/-32.5%/-43.9%，苏中区域表现更优。分渠道：25Q3 公司直销/批发代理营收分别同比+47.6%/-30.3%。


　　盈利能力阶段性承压，费用率同比显著提升。25Q3 公司净利率同比-7.1pct 至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct 至75.0%；销售/管理/财务费用率分别同比+9.5pct/+0.9pct/+10.0pct，我们认为主要系行业调整期公司促销费投力度加大所致；税金及附加占比+1.3pct，盈利能力阶段性波动。回款方面：截至Q3末，公司合同负责为5.2亿元，同比-4.4%，环比-13.3%；25Q3 销售回款为20.4 亿元，同比-33.3%。


　　盈利预测与投资建议： 我们预计2025-2027 年公司收入为102.8/110.0/118.7 亿元，归母净利润分别为26.9/28.9/31.2 亿元，对应EPS 分别为2.16/2.31/2.50 元（前值为2.91/3.14/3.43 元）。


　　参考可比公司估值水平，我们给予公司26 年22xPE（此前给予公司25 年18xPE），目标价由52 元下调至51 元。我们认为当前白酒行业仍处周期探底阶段，去库挤压利润难以避免，考虑公司在省内的优势地位没有改变，我们认为后期业绩有望先抑后扬，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：省内市场竞争加剧，省外扩张不及预期，政策扰动。

□.闻.宏.伟./.吴.岱.禹    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司