海螺水泥(600585)：水泥量价或有一定压力 盈利能力持续改善

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　　公司发布2025 年三季报，2025Q1-3 公司营业收入613 亿元，yoy-10%；归母净利润63 亿元，yoy+21%；扣非归母净利润59 亿元，yoy+22%。其中2025Q3 营业收入200 亿元，yoy-11%；归母净利润19 亿元，yoy+3%；扣非归母净利润17 亿元，yoy+3%。


　　华东错峰执行不到位，预计水泥业务量价均有一定压力我们预计2025Q3 公司水泥业务量价均有一定压力：1）价格方面，2025Q3 华东地区水泥错峰执行不到位，区域价格持续回落，2025Q3 华东水泥吨均价为330 元，yoy-25 元/-7%，qoq-40 元/-11%。2）销量方面，水泥行业需求延续偏弱态势，2025Q3全国水泥产量为4.4 亿吨，yoy-7%；其中华东地区水泥产量为1.4 亿吨，yoy-7%，我们预计Q3 公司水泥销量（不包含贸易量）同比个位数下降。


　　煤炭价格下跌&费用率降低，盈利能力持续改善2025Q1-3 公司毛利率为24.3%，yoy+4.8pct；归母净利率为10.3%，yoy+2.7pct。


　　其中2025Q3 公司毛利率为22.4%，yoy+1.7pct；归母净利率为9.7%，yoy+1.4pct。


　　2025Q3 公司盈利能力同比改善，主要原因预计为：1）毛利率同比改善，主要系煤炭价格持续下降，2025Q3 动力煤平仓价yoy-175 元/-21%。2）费用率小幅下降，2025Q3 期间费用率为10.6%，yoy-0.1pct。


　　行业景气改善及估值有优势，维持“买入”评级随着“反内卷”/超产治理/碳交易政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，水泥盈利中枢有望持续抬升。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为940/962/986 亿元，分别yoy+3%/+2%/+3%；归母净利润分别为96/106/115 亿元，分别yoy+24%/+11%/+8%。公司现价对应2025 年PE 12.9 倍，PB 处于历史较低区域，估值有优势，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。

□.武.慧.东./.朱.思.敏    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司