华泰证券(601688)2025年三季报点评：经纪与信用业务收入高增 高基数影响或逐步淡化

事件：10/30 华泰证券发布25 年三季报。2025 年前三季度，公司营业总收入271 亿元，公告口径同比+12.6%，较上半年-18pct；归母净利润127 亿元，同比+1.7%，较上半年-40pct。从单季数据看，25Q3 归母净利润52 亿元，环比+32.7%，同比-28.1%，同比较25Q2 下降58pct。2025 年前三季度公司归母净利润超过去年前三季度的125 亿元；单季归母净利润同比增速转负，主要受去年同期出售AssetMark 股权导致的高基数影响，我们预计公司2025 年全年业绩有望保持历史高位。


　　2025 年前三季度经纪、信用与投行收入同比提速，自营收入受24Q3 出售股权导致的高基数影响，资管业务同比降幅收窄。2025 年前三季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为102/ 66/ 33/ 19/ 14 亿元，同比-15%/+66%/ +151%/ +44%/ -55%，占比38%/ 24%/ 12%/ 7%/ 5%。资金类业务中，25 年前三季度自营业务收入同比转为负增，主要是24Q3 出售AssetMark股权，导致去年同期基数较高；利息净收入同比增幅保持在1.5 倍；收费类业务中，25 年前三季度经纪与投行业务收入同比增速均有所提升；资管业务收入同比降幅继续收窄。


　　分各业务来看：（1）自营业务方面，剔除去年同期资产处置收益，25Q3 单季自营收入同比仍高增，自营杠杆率环比提升。25Q3 公司自营投资收入36 亿元，环比-7.2%，同比-54.1%。若剔除24Q3 出售AssetMark 所得投资净收入63 亿元，则25Q3 自营投资收入同比+141.4%。从金融投资规模来看，25 年三季度末公司金融投资4647 亿元，环比+7.1%，同比+15.9%。其中净资产与自营杠杆分别环比+2.6%/ +4.3%，近3 个季度自营杠杆稳步提升。持仓结构方面，25Q3 末交易性金融资产/ 债权AC/ 债权OCI/ 权益OCI 占比分别为77.7%/9.8%/ 10.3%/ 2.3%，除环比减配债权AC 之外，对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI 均环比增配，环比分别+0.5%/ +121.7%/ +42.1%，权益OCI 规模同比大幅增长。投资收益率方面，25Q3 年化自营投资收益率3.1%，环比小幅下降。投资策略保持稳健。


　　（2）经纪业务方面，25Q3 经纪业务收入同比继续提速，APP 加速迭代巩固先发优势。25Q3 公司经纪业务手续费净收入28 亿元，环比+56.0%，同比+128.1%，同比增速较25Q2 的33.1%明显提速。25 年9 月末代买证券款2326亿元，环比/同比分别+13.9%/ +27.3%。市场交投热度保持高位，资金持续入市，公司经纪业务收入也实现大幅增长。根据iFinD 统计，截至25 年9 月公司APP“涨乐财富通”月活用户数927 万人，同比+24%。2025 年10 月公司正式上线金融AI 独立应用“AI 涨乐”，人工智能转型加速，公司在证券APP 领域的先发优势也有望持续巩固。


　　（3）信用业务方面，融出资金余额与利息净收入实现同比大幅增长。25Q3公司单季利息净收入12 亿元，环比+15.1%，同比+108.8%。25Q3 利息收入/利息支出同比+17.6%/ -4.1%。融资融券方面，25Q3 末公司融出资金余额1698亿元，同比+61.2%，市占率保持在7.1%。股票质押方面，25Q3 末买入返售余额146 亿元，环比有所下降，但同比+42.6%。利息支出方面，25Q3 末公司应付债券、卖出回购余额环比提升，可能受益于融资成本下行。随着市场两融余额突破历史新高，公司两融业务市占率保持高位，我们认为信用业务收入或持续增长。


　　（4）投行业务方面，25Q3 投行收入同比增速提升，IPO/再融资规模同比高增，债券承销规模稳定增长。25Q3 华泰证券投行业务收入8 亿元，环比+24.7%，同比+83.0%，同比增速较25Q2 增加7pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q3 公司IPO/再融资承销金额分别为42 亿/ 83 亿元，同比+372%/+5526%，同比增速保持高位。债券承销方面，25Q3 公司债权主承销金额4411亿元，同比+25.1%，近4 个季度债承规模稳定增长。


　　（5）单季资管收入同比降幅收窄，南方基金与华泰柏瑞基金AUM 规模持续增长。25Q3 公司资管业务净收入5 亿元，环比-1.6%，同比-43.2%，同比降幅连续第2 个季度收窄。公募方面，根据iFinD 统计，截至25Q3 末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM 规模分别为1.48 万亿/8012 亿元，同比+9.7%/+16.4%，受去年24Q3 末基数抬升影响，同比增速有所放缓。25Q3 末华泰柏瑞旗下沪深300ETF 规模4256 亿元，规模有望持续扩大。我们认为，伴随资管业务费率调降与产品转换完成，公司未来资管收入有望筑底修复。


　　净资产收益率与归母净利率保持高位，业务及管理费率环比下降。2025 年Q3 末公司总资产规模1.03 万亿元，突破1 万亿大关，同比+21.1%。归母净资产2054 亿元，同比+10.7%。年化加权平均ROE 7.21%，同比-0.38pct。25 年前三季度公司归母净利率46.9%，环比+0.4pct，其中业务及管理费率（剔除其他业务）为44.1%，环比下降2pct；其他业务成本率下行至77.8%。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收450/ 481/ 514 亿元，归母净利润166/ 179/ 193 亿元，对应10 月31 日收盘价的PE 为12/ 11/ 10 倍。公司收费类业务龙头优势有望持续巩固，经纪、信用业务收入高增，投行业务稳步修复。随着资本市场回暖，自营高基数影响逐步淡化。权益类基金发行规模持续扩大，公司资管业务收入有望筑底修复。维持“推荐”评级。


　　风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP 月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

□.张.凯.烽./.李.劲.锋    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司