西部黄金(601069)2025年三季报点评：自产金量价齐升增厚利润 期待美盛达产

事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收104.04 亿元，同比增长106.2%，归母净利2.96 亿元，同比增长168.04%，扣非归母净利4.05 亿元，同比增长134.59%；单季度看，Q3 单季度公司实现营收53.74亿元，同比增长159.71%，环比增长74.07%，归母净利润1.43 亿元，同比增长222%，环比增长19.86%；扣非归母净利2.21 亿元，同比增长159.87%，环比增长58.58%，业绩符合预期。


　　点评：黄金板块量价齐升，降本增效抬升盈利空间。量：前三季度公司实现自产金产/销量0.92/1.15 吨，同比增长24.23%/27.20%， Q3 单季度产/销量0.39/0.50 吨，同比增长70.4%/83.8%。锰板块，前三季度公司电解锰/锰矿石/硅锰合金产量5.9/43.1/4.7 万吨，同比变动-3.0%/+25.8%/-37.9%，Q3 单季度电解锰/锰矿石/硅锰合金产量1.9/27.2/1.1 万吨，同比变动-7.4%/+32.5%/-59.1%；生产目标：根据年报，公司计划全年实现矿产/冶炼金产量1.79/8.00 吨，锰矿石/电解锰产量45/8 万吨。价：金：前三季度黄金均价3203 美元/盎司，同比增长39.6%；Q3 金均价为3459 美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；锰：前三季度电解锰均价1.48 万元人民币/吨，同比增长5.0%，Q3 锰均价1.5万元人民币/吨，同比增长6.7%，环比增长1.5%；成本：前三季度矿产金销售成本约262 元/克，同比下降5.17%，Q3 单季度成本约为236 元/克，对比上半年成本（282 元/克）持续优化；利：前三季度公司自产金实现毛利率62.93%，同比增长17.38pct，Q3 单季度实现毛利率68.96%，同比增长15.31pct，对比上半年毛利率增长11.33pct 。Q1-3 电解锰/ 锰矿石/ 硅锭毛利率17.85%/33.85%/12.84%，同比增长1.80/3.83/1.48pct。公司前三季度整体毛利率/净利率8.12%/2.76%，同比变动-1.93%/+0.21pct，Q3 单季度毛利率/净利率7.65%/2.65%，同比下降2.35/0.37pct，环比下降2.21/1.18pct。综上，公司在金价上行实现量价齐升降本增效，利润空间大幅提升。


　　集团优质资产注入，助力产量增长：今年6 月公司以16.55 亿人民币对价收购集团新疆美盛100%股权，其核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73 吨，平均品位3.13 克/吨，铜金属资源量4.9 万吨，项目满产后年产黄金3.3 吨。矿山已于5 月30 日正式投产，目前处于产能爬坡阶段，公司即将步入高速增长期。


　　投资建议：伴随公司卡特巴阿苏金铜矿注入完成且正式投产，公司2024 年利润扭亏为盈后2025 年即将开启高速增长期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为5.04/20.21/29.43 亿元，按照10 月31 日收盘价，对应PE 为50/12/9 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：产品价格波动风险，安全生产风险，项目进展不及预期等。

□.邱.祖.学./.王.作.燊    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司