凯盛新能(600876)：Q3收入及毛利率同环比改善

公司公布三季度业绩：25 年1-9 月实现营收/归母净利26.8/-6.0 亿元，同比-27.6%/-3.5 亿元，Q3 收入/归母净利10.0/-1.5 亿元，同比+40.2%/+0.5 亿元，公司Q3 归母净利符合我们预期（-1.3 亿元），光伏玻璃销量及价格恢复带动公司亏损同环比收窄，8 月以来光伏玻璃价格企稳回升，公司盈利能力有望延续修复，A/H 均维持“增持”。


　　Q3 收入增速同环比转正，价格提升带动毛利率显著修复25 年前三季度公司收入26.8 亿元，同比-27.6%，其中Q3 收入10.0 亿元，同/环比+40.2%/+28.4%；前三季度公司毛利率-13.5%，同比-15.5pct，其中Q3 毛利率-10.8%，同/环比+8.0/+6.3pct，8 月以来光伏玻璃快速去库带动公司光伏玻璃销量明显增长，公司单季度收入增速自24Q3 以来首次同环比转正，毛利率恢复至24Q3 以来最高水平。据卓创资讯，截至10 月23日，国内2.0mm 镀膜光伏玻璃均价13 元/平米，同比+6.1%，Q4 国内光伏玻璃价格有望保持相对平稳，预计Q4 公司盈利能力有望延续修复。


　　Q3 经营性净现金流改善，存货下降及价格提升带动资产减值冲回25 年前三季度公司期间费用率11.3%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/4.2%/3.8%/3.2%，同比-0.2/+1.3/-0.5/+1.4pct，管理费用率提升主要由于辞退福利同比增加，财务费用率提升主要由于带息负债增加。25 年前三季度公司经营性净现金流-7.4 亿元，同比-6.6 亿元，其中Q3 为0.1 亿元，同比+0.7 亿元，三季度经营性现金流有所改善。Q3 公司资产减值冲回0.7 亿元，我们预计主要是存货减值冲回，截至Q3 末公司存货7.5 亿元，相比Q2 末下降12.9%，随着光伏玻璃行业供需改善带动公司销量增长，预计Q4 公司库存压力有望延续缓解。


　　盈利预测与估值


　　我们维持盈利预测，预测25-27 年公司EPS 为-0.32/0.09/0.32 元，BPS 为5.90/5.99/6.32 元，考虑公司进行产能结构优化，生产效率有望于26 年改善，将估值年份切换至26 年，可比公司A/H 股26 年PB 均值为1.6/1.0x（前值1.4/0.9x），考虑公司产能储备丰富，且大规模产线投产后有望改善盈利能力，给予A 股26 年2.1xPB，目标价12.58 元（前值11.98 元，基于26 年2.0xPB）；考虑港股市场流动性折价且对短期业绩更为关注，给予H 股26 年0.9xPB，目标价5.92 港元（前值5.27 港元，基于26 年0.8x PB），均维持“增持”。


　　风险提示：光伏装机需求低于预期，产能投放整合缓慢，盈利提升不及预期。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司