云南白药(000538)：核心业务高质增长 Q3业绩符合预期

核心观点


　　25 年Q3，公司持续聚焦主业提质增效，收入端在工业板块稳健增长的带动下保持平稳，主业利润增长略有放缓主要受到收入结构变化等影响，核心业务延续高质量增长趋势，业绩符合我们此前预期。除此之外，公司近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。展望25 年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。


　　事件


　　公司发布2025 年第三季度报告


　　10 月30 日晚，公司发布2025 年第三季度报告，前三季度实现营业总收入306.54 亿元，同比增长2.47%；实现归母净利润47.77 亿元，同比增长10.41%；实现扣非归母净利润45.5 0 亿元，同比增长6.68%；业绩符合我们此前预期。


　　简评


　　核心业务高质增长，Q3 业绩符合预期


　　2025 年前三季度，公司实现营业收入306.54 亿元，同比增长2.47%，其中工业收入115.82 亿元，同比增长8.48%，带动整体收入规模稳健增长；实现归母净利润47.77 亿元，同比增长10.41%；实现扣非归母净利润45.50 亿元，同比增长6.68%，利润端增长较快主要由于：1）盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升；2）持续优化费用结构。2025 年Q3 单季，公司实现营业收入 93.97 亿元，同比下降0.66%，推测主要受到商业板块承压的影响；实现归母净利润11.44 亿元，同比增长0.55%；实现扣非归母净利润10.89 亿元，同比下降3.61%，主业利润有所下滑推测主要受到收入结构变化等因素影响。整体来看，公司Q3 持续聚焦主业提质增效，收入端在工业板块稳健增长的带动下保持平稳，主业利润增长略有放缓主要受到收入结构变化等影响，核心业务延续高质量增长趋势，业绩符合我们此前预期。


　　2025 年Q3 从经营趋势上看，我们预计：①药品事业部：公司持续打造和提升白药核心产品的知名度和领先优势，进一步优化“品质好中药”运营平台，深入聚焦心脑血管、呼吸系统、妇儿科等高潜赛道，持续丰富产品管线，预计公司核心药品事业部实现较好增长。②健康产品事业部：在口腔护理板块，公司不断优化产品结构、迭代技术创新、带动品类升级，云南白药牙膏市占率预计保持稳定，洗护业务逐步扩展至控油、蓬松等功效，持续加大兴趣电商投入，预计健康产品事业部在行业外部环境影响下短期有所承压。③中药资源事业部：公司积极推进品牌中药材工程，进一步加强三七产业平台建设，持续稳固在三七领域的市场领先地位。④省医药公司（商业板块）：公司深耕云南医药分销市场，不断提升核心竞争力，通过数字化管理提质增效，预计整体经营受到外部环境影响持续承压，但盈利能力受益于优化业务结构和风险管控预计有所提升。


　　展望25 年：主营业务持续夯实，经营质量稳步提升展望25 年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下保持平稳经营趋势，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。


　　除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部， 未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。


　　整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。除此之外，公司近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。


　　毛利率保持稳中有升，其余财务指标基本正常


　　2025 年前三季度，公司综合毛利率为30.06%，同比增加1.66 个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块占比及其毛利率同步提升；销售费用率为12.12%，同比增加1.07pp，主要受到收入结构影响；管理费用率为1.81%，同比增加0.14pp，基本保持稳定；研发费用率为0.77%，同比增加0.04pp，持续加大研发投入；经营活动产生的现金流量净额同比增长9.40%，实现稳健增长；投资活动产生的现金流量净额同比减少91.17%， 主要由于本期收回投资收到及支付的现金较上年同期增加。其它财务指标基本正常。


　　盈利预测与投资评级


　　我们预计，公司2025–2027 年实现营业收入分别为416.91 亿元、435.93 亿元和457.34 亿元，归母净利润　　分别为51.24 亿元、56.22 亿元和62.03 亿元，分别同比增长7.9%、9.7%和10.3%，折合EPS 分别为2.87 元/ 股、3.15 元/股和3.48 元/股，对应PE 分别为19.6x、17.9x 和16.2x，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司