周大生(002867)：产品和渠道结构优化 25Q3盈利表现亮眼

核心观点


　　25Q3 公司实现营收21.75 亿元/-16.71%，归母净利润2. 88 亿元/+13.57%， 扣非归母净利润2.72 亿元/+7.69%； 毛利率为28.46%/+0.99pct，净利率为13.23%/+3.53pct。产品和渠道结构优化、黄金存货升值变现共同带动毛利率、净利率提升。分品类看，25Q3 素金产品营收15.27 亿元/-21.1%，镶嵌类产品营收2.70 亿元/+26.8%，品牌使用费营收1.89 亿元/+2.7%。分渠道看，25Q3加盟渠道营收9.20 亿元/-46.8%，自营线下渠道营收4. 52 亿元/+15.7%，电商渠道营收7.77 亿元/+68.2%。截至25Q3 末，公司终端门店总数为4675 家，25Q1/Q2/Q3 分别净关店177/113/ 43 家。


　　25Q3 消费者逐步适应高金价，素金降幅收窄，镶嵌（包含金镶钻）收入恢复正增长，自营和电商快速增长，加盟闭店趋势已放缓。展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报。25Q1-3 公司实现营收67.72 亿元/ -37.35%，归母净利润8.82 亿元/+3.13%，扣非归母净利润8. 53 亿元/+1.85%，基本EPS 为0.81 元/+2.53%，ROE （ 加权） 为13.60%/+0.52pct。


　　单季度看，25Q3 公司实现营收21.75 亿元/-16.71%，归母净利润2.88 亿元/+13.57%，扣非归母净利润2.72 亿元/+7.69%。


　　简评


　　分品类看：Q3 素金降幅收窄，镶嵌（包含金镶钻）收入恢复正增长。


　　1）品牌使用费：加盟批发业务作为公司的主要利润来源，加盟商从指定供应商拿货，对公司的利润贡献以品牌使用费方式体现，25Q3 品牌使用费营收1.89 亿元/+2.7%，营收占比8.7%。在加盟门店数量下降、整体拿货谨慎的背景下，其增长主要系加盟商拿货方式变化，以及品牌使用费更高的一口价产品销售占比提升。


　　2）素金类产品：25Q3 素金产品营收15.27 亿元/ -21.1%， 营收占比70.2%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-62. 3%、+11.2%、+137.5%。消费者逐渐适应高金价，素金销售降幅较Q2收窄，其中电商销售增长亮眼。


　　3）镶嵌类产品：25Q3 镶嵌类产品营收2.70 亿元/+26.8%，营收占比12.4%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比+19.1%、+112.1%、+16.4%。镶嵌类产品收入增速转正，主要系黄金镶钻产品销售带动。


　　分渠道看：加盟渠道闭店逐季度放缓，电商盈利能力改善。1）线下：截至25Q3 末，公司终端门店总数为4675 家，其中加盟门店4275 家、直营门店400 家，2025Q1-3 净关店333 家，其中25Q1/Q2/Q3 分别净关店177/113/43 家，主要系加盟商闭店，Q3 闭店趋势已放缓。线下分渠道看，①加盟渠道：25Q3 实现营收9. 20 亿元/-46.8%，毛利率33.5%。②线下自营：25Q3 实现营收4.52 亿元/+15.7%，毛利率35.1%。公司提出加强直营零售的“十百千”战略，未来5 年目标实现1000 家直营店、100 亿元直营销售额、10 亿元直营净利润。2） 电商：25Q3 实现营收7.77 亿元/+68.2%，毛利率16.3%。电商三季度发力七夕等重要营销节点收入实现大幅增长，同时部分业务从平台直营零售（To C）转变为与第三方代理合作的批发（To B）模式，盈利能力显著改善。


　　产品和渠道结构变化、黄金存货升值共同驱动毛利率提升。25Q1-3 公司毛利率为29.74%/+9.16pct，净利率为13.02%/+5.11pct。单季度看，25Q3 公司毛利率为28.46%/+0.99pct，净利率为13.23%/+3.53pct。公司高毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K 金等）销售占比提升、自营渠道占比提升，叠加升值的部分黄金存货通过商品销售实现变现，共同带动公司整体毛利率上行。费用端，25Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为10.91%/+3.28pct、1.20%/+0.49pct、0.12%/+0.04pct、0.09%/-0.14pct。单季度看，25Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为11.13%/-0.16pct、1.42%/+0.48pct、0.12%/+0.00pct、0.17%/-0.11pct。


　　展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。品牌端，在周大生（主品牌）基础上，公司积极开拓周大生×国家宝藏（定位高端，专攻高线渠道和核心商场，我们预计截至25H1 末已开店80 余家，已进入北京SKP、万象系等高端商场，后续将在渠道、产品端全面升级， 头部5-8 家门店向单店销售额破亿元努力）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品，我们预计截至25 年4 月末已开店70 余家，25 年重点在跑通财务投资模型）、周大生经典（定位时尚非遗赛道）品牌矩阵，开拓更多客群。产品端，公司积极调整产品结构，在黄金产品里面，加强品牌系列产品研发，提高高毛利黄金产品占比，并提高非黄金产品（如“点钻金”、串珠等）的竞争力。


　　投资建议：预计公司2025-2027 年营收为96.38、104.33、114.38 亿元，同比-30.6%、+8.2%、+9.6%， 归母净利润为11.11、12.20、13.59 亿元，同比+10.0%、+9.9%、+11.4%，对应PE 分别为12.9x、11.8 x、10.6 x，维持“买入”评级。


　　投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。4）黄金、钻石等税收政策变动风险：黄金、钻石等饰品需要缴纳消费税、增值税等，若国家税收政策发生变动，或将影响企业经营成本，对企业的经营和业绩产生一定影响。

□.叶.乐./.刘.乐.文./.张.舒.怡./.黄.杨.璐    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司