比亚迪(002594)2025年三季报点评：Q3业绩承压 产品周期进入调整蓄力

公司发布2025 年三季报：


　　1）营收：单季1,950 亿元/同比-3%、环比-3%；2）毛利率：单季17.6%/同比-4.3PP、环比+1.3PP；3）期间费用率：单季13.0%/同比-1.4PP、环比+0.2PP；4）净利：归母78 亿元/同比-33%、环比+23%，扣非归母69 亿元/同比-37%、环比+27%。


　　评论：


　　Q3 业绩承压，单车盈利恢复至0.6 万元。简单剔除比亚迪电子财务数据，Q3单季：1）营收：1524 亿元/同比-3%、环比-3%；2）毛利率：20.6%/同比-5.0PP、环比+1.9PP；3）净利：归母69 亿元/同比-35%、环比+23%。结合Q3 销量111万辆，单车均价约13.7 万元/同比-0.21 万元、环比-0.05 万元，单车净利约0.62万元/同比-0.31 万元、环比+0.13 万元。同比角度，今年纯电兆瓦闪充、智驾平权配置对应的产品表现弱于去年DM5.0 放量，叠加规模效应减弱，毛利率同比表现弱。环比角度，Q2 行业开始反内卷，Q3 折扣回收支撑单车盈利修复。


　　10 月销售44.2 万辆，预计Q4 环比仍有冲量效应。10 月新能源车销量44.2 万辆/同比-12%、环比+11%。其中纯电22.3 万辆/同比+17%、环比+9%，插混21.4万辆/同比-31%、环比+14%。此外，10 月海外销售8.4 万辆/同比+169%、环比+18%，表现亮眼。分品牌看，王朝+海洋销售39.5 万辆、方程豹3.1 万辆、腾势1.0 万辆、仰望654 辆，1-10M25 集团累计销售370.2 万辆/+14%。今年纯电产品周期保持强势，兆瓦闪充技术及智驾配置对车型销量支撑明显；混动车型因市场竞争加剧及产品周期老化问题表现较弱。考虑Q4 旺季及政策影响，预计销量仍有环比冲量效应。


　　海外及高端化持续推进，产品周期调整蓄力。公司海外增速强劲，高端产品矩阵逐步打开，后续有望优化盈利结构。展望明年，国内产品有望迎来升级换代，进而巩固市场份额。结合当下经营状态，我们调整25-27 年核心预测：


　　1） 销量：466/523/572 万辆，+10%/+12%/+9%，原值470/528/570 万辆；2） 营收：8,195/9,729/11,026 亿元，+6%/+19%/+13%，原值9,255/10,822/12,376亿元；


　　3） 净利：356/480/611 亿元，-12%/+35%/+27%，原值426/514/632 亿元；4） EPS：3.91/5.26/6.70 元，原值4.67/5.64/6.94 元。


　　投资建议：公司综合竞争力强劲，看好中期全球份额扩张。市场对明年政策退坡已有一定预期，经过行业及产品周期的调整，公司有望再回成长通道。给予2026 年1.1 倍PS，调整目标市值至1.07 万亿元，调整A 股目标价117.4 元。


　　考虑A/H 溢价1.1 倍，调整港股目标价至116.5 港元。维持“强推”评级。


　　风险提示：利润率不及预期、出海进展不及预期、国内市占率不及预期。

□.张.程.航./.夏.凉    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司