华利集团(300979)：新工厂爬坡顺畅 25Q3毛利率、净利率环比提升

核心观点


　　25Q1-3 公司实现营收186.80 亿元/+6.7%，归母净利润24.35 亿元/-14.3%；25Q3 公司实现营收60.19 亿元/-0.3%，归母净利润7. 65亿元/-20.7%。25Q3 公司收入微降，主要系客户订单表现分化，部分硫化鞋客户市场面临挑战，与其他客户订单的增长相抵消，预计Adidas、On、New Balance 等客户订单均保持较高增长。25Q3公司毛利率为22.19%/-4.82pct，环比+1.11pct；净利率为12.73%/ -3.26pct，环比+0.30pct；新工厂产能爬坡、效率提升，公司盈利能力环比改善。展望未来，预计Q4 硫化鞋订单下滑仍有一定影响，考虑客户今年下单整体偏谨慎以及美国对越南关税政策基本落定，预计明年订单层面和产能利用率方面更为乐观。


　　事件


　　华利集团发布2025 年三季报。25Q1-3 公司实现营收186.80 亿元/+6.7%，归母净利润24.35 亿元/-14.3%，扣非归母净利润25. 00 亿元/-10.8%，基本EPS 为2.09 元/-14.3%，ROE（加权）为14.13%/ -3.85pct。


　　单季度看，25Q3 公司实现营收60.19 亿元/-0.3%，归母净利润7. 65亿元/-20.7%，扣非归母净利润8.16 亿元/-14.8%。


　　简评


　　Q3 收入下滑，主要系部分硫化鞋客户市场面临挑战，客户结构多元化、新客户放量等均如期推进。25Q3 公司收入微降，主要系部分硫化鞋客户市场面临挑战，与其他客户订单的增长相抵消。


　　今年公司多个客户订单表现突出，如ON、New Balance 等，新客户Adidas 自24 年下半年开始合作，25 年上半年在越南、印尼、中国三大产能区工厂均实现量产出货，未来公司为其规划的产能布局或在年产5000 万双以上量级（预计25Q4 在印尼有1 个新工厂投产计划），驱动公司中长期保持较快增速。其他客户方面，Nike 订单虽略有一定降幅但总体保持平稳，锐步客户订单也贡献一定增量。量价拆分看，25Q3 销量为0.53 亿双/ -3.6%，ASP 为114 元/双，同比+3.4%，呈量减价增，预计主要与低均价的硫化鞋品类销售占比下降有关。展望未来，预计Q4 硫化鞋订单下滑仍有一定影响，考虑客户今年下单整体偏谨慎以及美国关税政策基本落定，预计明年订单层面或较为乐观。


　　毛利率、净利率环比提升，主要系新工厂爬坡顺畅、降本增效所致。1）利润端，25Q1-3 公司毛利率为21.96%/-5.85pct，净利率为13.05%/-3.19pct，所得税率为20.99%/-1.77pct。单季度看，25Q3 公司毛利率为22.19%/-4.82pct，环比+1.11pct；净利率为12.73%/-3.26pct，环比+0.30pct；所得税率为17.79%/-4.04pct，环比-7.27pct。2）费用端，25Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.27%/-0.08pct、2.75%/-2.54pct、1.70%/+0.34pct、-0.22%/+0.14pct 。


　　单季度看，25Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.13%/-0.13pct、2.70%/-2.99pct、1.90%/+0.48pct 、0.52%/+1.42pct（汇兑损失）。


　　24 年至今已新投产6 家新工厂，持续推进新工厂的投产和产能爬坡。24 年至今已新投产6 家新工厂，包括3 家越南工厂（24 年4 月、9 月、10 月投产）、2 家印尼工厂（24 年4 月、25 年2 月投产）、1 家国内工厂（25年2 月投产），我们估计截至25 年9 月公司合计拥有约22 家工厂。25H1 末公司产能11671 万双/+7.3%，产能利用率95.78%/-1.54pct（注：公司产能利用率口径中，分母产能数据随新工厂招工人数、设备安装进度等浮动），预计25Q4 公司还将有2 个印尼新工厂投产，预计明年公司将继续在印度尼西亚新建工厂，推进海外制造基地多元化布局。在新工厂运营效率方面，公司2024 年投产的4 家运动鞋量产工厂整体产能持续爬升中，其中包括公司在印尼开设的第一家工厂，随着运营成熟度提升，新工厂整体毛利率呈现逐季度改善趋势。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为257.2、289.4、325.0 亿元，同比分别增长7. 1%、12.5%、12.3%；归母净利润分别为33.8、40.1、47.0 亿元，同比分别-12.0%、+18.5%、+17.3%，对应P/E 为20. 5x、17.3x、14.7x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：4 月美国宣布对全球征收10%的基础关税，并针对部分国家征收更高的对等关税，经历谈判后，目前美国对多个国家等关税税率基本落地，若后续关税政策再度变动，或将影响公司未来订单和盈利能力。

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司