中国核电(601985)：Q3业绩低于预期 在建机组保障中长期成长性

事件：公司披露2025 年三季度报告，2025Q3 公司实现营业收入206.62 亿元，同比增长5.72%，实现归母净利润23.4 亿元，同比下滑23.5%，低于我们的预期。


　　所得税补税+新能源归母利润下滑，公司Q3 盈利低于预期。分业务来看：1）Q3 公司核电机组或受电价下滑、所得税补税影响，盈利明显下滑。2025 年H1 公司核电归母净利润同比增长9.5%，前三季度这一增速下滑至2.8%，倒算Q3 核电归母净利润下滑明显，我们分析核心原因或为市场化电价下降、其他收益下滑（增值税退税同比减少）以及所得税大幅增长，Q3 公司所得税同比增加约5 个亿（在利润总额下滑9.2%的背景下）；2）新能源受电价下滑、归母比例下滑影响，归母净利润大幅下滑。2025 年前三季度公司实现新能源发电量333.6 亿千瓦时，同比增长34.8%，但由于市场化电价下降，发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母比例，前三季度公司新能源归母净利润同比下降68%。


　　经营数据方面，2025 年Q3 公司实现核电发电量511.5 亿千瓦时，同比增长10%，其中发电量增长主要来源于海南核电、福清核电、漳州核电，主因海南、福清核电检修时间同比减少和漳州1 号机组年初投产。


　　积极推进核能供汽，拓展公司盈利渠道。公司积极推动核能多用途利用，全国首个工业领域核能供汽项目田湾核能供汽项目“和气一号”稳定供汽累计超300 万吨，该项目采用田湾核电3、4 号机组中驱动汽轮机系统做功发电的二回路蒸汽为热源，在物理隔绝的情况下制备工业蒸汽，再通过多级换热将蒸汽通过工业用汽管网输送到石化产业基地，替代传统煤炭消耗，在当前高耗能行业减碳持续推进的背景之下，绿色高温蒸汽需求有望持续增加，为公司未来项目盈利提高奠定基础。


　　在建及核准待建机组达19 台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。


　　截至2025 年6 月底，公司拥有在建及核准待建机组达19 台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028 年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为91.9、92.8、102.2 亿元，同比增长率分别为4.7%、1.01%、10.13%。当前股价对应的2025-2027年的PE 分别为21、21、19 倍，按照2024 年分红率计算，公司股息率分别为2%、2%、2.2%，继续维持公司“买入”评级。


　　风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

□.查.浩./.刘.晓.宁./.蔡.思    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司