华润三九(000999)季报点评：核心品类企稳 战略融合加速

核心观点


　　25 年Q3，剔除天士力、昆药的并表影响，预计公司内生主业收入、利润均实现增长，业绩符合预期。整体来看，公司CHC 板块核心感冒品类逐步企稳，处方药板块不断提升各产品线的学术价值和竞争力，业务实现稳中向好。展望未来，预计CHC 持续完善品类规划，全域拓展推动板块健康发展；处方药积极面对行业变化，通过自主研发与BD 转化双线并举，逐步拓展创新产品管线，有望延续稳健增长趋势。在并购整合方面， 昆药集团持续聚焦银发健康，推动三七产业链发展；天士力融合工作持续推进，有望赋能公司处方药创新发展。我们认为， 公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价。


　　事件


　　公司发布2025 年第三季度报告


　　10月24日晚，公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入219.86 亿元，同比增长11.38%；实现归母净利润23.53 亿元，同比下降20.51%；实现扣非归母净利润21. 8 6 亿元，同比下降20.56%；业绩符合我们此前预期。


　　简评


　　核心品类企稳，业绩符合预期


　　2025 年前三季度，公司实现营业收入219.86 亿元，同比增长11.38%，收入端在天士力并表影响下实现稳健增长；实现归母净利润23.53 亿元，同比下降20.51%；实现扣非归母净利润21.86 亿元，同比下降20. 56 %，利润端出现下滑主要受到收入结构变化等影响。2025 年Q3 单季，公司实现营业收入71.76 亿元，同比增长27.37%，收入端实现较好增长主要由于天士力在Q2 正式实现并表；实现扣非归母净利润4.89 亿元， 同比增长10.12%，主业利润实现恢复性增长；实现归母净利润5.38 亿元，同比下降4.26%，表观利润略有下滑主要受到去年同期基数等影响。剔除天士力、昆药的并表影响，预计公司内生主业收入、利润均实现增长。整体来看，公司CHC 板块核心感冒品类逐步企稳，处方药板块不断提升各产品线的学术价值和竞争力，业务实现稳中向好，Q3 业绩表现符合预期。


　　CHC 核心品类企稳，处方药保持稳中向好


　　CHC板块前三季度努力应对呼吸道疾病发病率回落等外部环境影响，凭借较强的品牌影响力、渠道掌控力，在核心领域夯实根基，其中感冒品类仍存在一定压力，但随着基数压力逐步减弱，叠加产品旺季来临，Q 3 品类销售已经逐步企稳；与此同时，公司持续丰富品牌矩阵，释放品牌价值，完善品类规划，胃肠、皮肤等品类延续稳健经营趋势，整体渠道库存健康；除此之外，呼吸品类999 感冒灵持续提升品牌好感度和忠诚度， 领导品牌地位稳固，陆续上市999 益气清肺颗粒、999 冰连清咽喷雾剂、999 玉屏风口服液、999 荆防颗粒等新品，全面布局赋能品类发展，逐步填补感冒领域空白市场。处方药板块前三季度整体延续稳健表现，在国药业务方面，积极拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，市占率实现稳步提升，同比延续恢复性增长趋势；在处方药业务方面，传统中药注射剂业务解限后实现一定恢复，抗感染业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升，整体业务实现稳中向好。


　　持续加大研发投入，推进创新研发管线


　　近几年，在“品牌+创新”双轮驱动战略下，公司围绕“3+N”治疗领域，通过自主研发与BD 转化双线并举，逐步拓展创新产品管线，研发人员和投入保持稳定增长、研发成果显著。2025 年前三季度，公司积极推进研发及商业化合作，与南京艾尔普就HiCM-188（iPSC 心肌细胞）联合研发合作，国内II 期临床推进中； 与博瑞医药就BGM0504 注射液（GLP-1/ GIP） 达成联合研发合作，减重及2 型糖尿病两项适应症的国内III 期临床正在推进中；由境外引入的ONC201（脑胶质瘤）已经获得FDA 加速批准，目前国内I 期临床正在推进中。除此之外，公司“米诺地尔搽剂”和“二硫化硒洗剂”在Q3 顺利获批，有望持续丰富公司品类布局。


　　昆药持续深耕银发健康，合并天士力赋能创新发展慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，昆药持续整合华润圣火，围绕“777”品牌提升核心品牌价值，正式发布777 血塞通软胶囊焕新包装，推进商销渠道拓新覆盖，同时紧抓中成药集采新标落地执行的机遇推进终端开发覆盖，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。在精品国药领域，昆中药1381 正式启动战略升级并发布全新产品体系，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，不断强化“精品国药领先者”的定位。


　　百日融合顺利完成，赋能处方药创新发展。公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标。目前双方已经完成“百日融合”工作，正在积极开展战略梳理，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。在研发创新方面，公司处方药聚焦“3+N”核心领域，天士力聚焦“3+1”领域，未来公司会继续鼓励天士力以创新驱动业务发展，强化研发投入，推动研发效率提升，方向上聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等重要领域，进一步巩　　固创新领先地位，同时和公司实现相互赋能，后续会加快双方在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，赋能公司处方药创新发展。


　　展望25 年：CHC 全域布局，处方药创新赋能


　　展望25 年，在CHC 业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999 感冒灵第一品牌建设，从999 感冒灵单品扩展到整个呼吸品类，通过品牌强度实现全品类布局，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势，全年销售目标预计没有调整；除此之外，随着公司持续聚焦“全域布局，全面领先”战略，围绕“大品种-大品牌-大品类”的建设思路进行品牌打造和产品线丰富，同时积极推进数字化转型，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC 业务企稳恢复。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务、配方颗粒业务通过积极面对行业变化，持续提升市场份额，打造全产业链优势，长期优化两项业务的协同发展模式，预计后续有望延续恢复态势，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，逐步通过自研+BD 拓展创新管线，有望推动公司处方药业务板块延续稳健增长趋势。整体来看，预计2025 年公司营业收入将实现双位数的增长，利润端保持稳健。


　　盈利能力稳定，经营质量健康


　　2025 年前三季度，公司综合毛利率为53.52%，同比增加0.94pp，基本保持稳定；销售费用率为27. 8 7%，同比增加3.80pp，管理费用率达到5.93%，同比增加0.50pp，研发费用率达到3.82%，同比增加1.23p p， 推测三费变化主要由于合并天士力所致。经营活动产生的现金流量净额同比下降8.70%，推测受到昆药、天士力并表影响；投资活动产生的现金流量净额同比下降156.79%，主要由于并购子公司所致；筹资活动产生的现金流量净额同比增长183.01%，主要由于取得借款增加所致。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价，天士力也正式实现并表；我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为309.87 亿元、351.09 亿元和38 6.1 1亿元，归母净利润分别为33.99 亿元、38.50 亿元和44.09 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.04 元/股、2. 31 元/股和2.65 元/股，分别同比增长0.9%、13.3%及14.5%，对应PE 分别为14.1x、12.5x 及10.9x；维持“ 买入”评级。


　　风险分析


　　1、产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品的竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期； 3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司