凯莱英(002821)2025年三季报点评：符合预期 新兴业务提质增速

事件：公司发布2025 年三季报，25 年前三季度公司实现营收46.30 亿元（+11.82% YOY），归母净利润8.00 亿元（+12.66% YOY），扣非归母净利润为7.28 亿元（+9.74% YOY），符合我们预期。


　　符合预期，新签订单保持高增长。公司2025 年前三季度业绩增长符合我们的预期。分客户类型看，25 年前三季度，来自跨国大制药公司的收入同比+2.0%，主要受美国市场部分大客户小分子管线调整的阶段性影响；来自中小制药公司的收入同比+21.1%，我们判断主要得益于国内外Biotech 研发活动的回暖。订单方面，公司新签订单在25Q3 实现双位数增长，并有望在25Q4 延续高增长。


　　小分子CDMO 业务：收入同比基本持平，受大客户管线调整的阶段性影响。25年前三季度，公司小分子CDMO 业务收入同比基本持平，毛利率为47.0%。如上文所述，收入增速主要受大客户管线调整的阶段性影响，后续随着客户业务调整完毕，以及其他小分子管线放量，公司小分子CDMO 业务有望恢复良性增长。


　　新兴业务：提质增速，进入快速发展期。25 年前三季度，公司新兴业务提质增速，整体收入同比+71.9%，其中化学大分子收入同比增长150%+；毛利率达到30.6%（+10.6pp YOY），26-27 年新兴业务毛利率将在规模效应下继续逐年提升。细分来看，新兴业务中化学大分子、生物大分子业务相继进入快速发展期：


　　1） 化学大分子：其中50%以上收入来自多肽业务，其余主要来自寡核苷酸和Payload linker。订单储备方面，目前在多肽减重领域共服务十几个分子，近半数处于临床Ⅱ和Ⅲ期，预计26 年部分项目将进入PPQ 阶段。产能建设方面，预计25 年底固相合成总产能达44,000L，并已启动第三栋多肽厂房的建设工作。


　　2） 生物大分子：包括ADC 和抗体药业务。订单拓展方面，ADC 业务海外拓展加速，新签订单中40%来自海外客户。产能建设方面，公司将加快奉贤产能的落地，抗体产能25 年初已投产，ADC 新产能将于25 年底投产。


　　盈利预测、估值与评级：公司是小分子CDMO 龙头，通过先进工艺技术构筑了强大的护城河，新兴业务进入加速发展期。我们维持公司25-26 年归母净利润为11.69/13.86 亿元，新增预测27 年归母净利润为15.99 亿元，按照最新股本测算EPS 分别为3.24/3.84/4.43 元，现价对应PE 分别为31/26/22 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：商业化订单放量不及预期；商业化产品销量下滑导致订单规模下降；新兴业务拓展不及预期；全球创新药研发热度下滑；行业竞争加剧。

□.王.明.瑞./.曹.聪.聪    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司