今世缘(603369)：延续出清 蓄力长期

事件:


　　2025 年10 月30 日，今世缘发布2025 年三季报。2025 前三季度公司实现营业总收入88.82 亿元，同比-10.66%；归母净利润25.49 亿元，同比-17.39%；扣非归母净利润25.45 亿元，同比-17.23%。2025Q3 公司实现营业总收入19.31 亿元，同比-26.78%；归母净利润3.20 亿元，同比-48.69%；扣非归母净利润3.21 亿元，同比-48.95%。


　　投资要点:


　　整体业绩承压，三季度报表继续出清。2025Q3 营收/归母净利润同比分别-26.78%/-48.69%，我们认为公司报表客观反映外部因素影响下需求承压。1）分产品：2025 前三季度特A+类/特A 类/A 类营收同比分别-15.97%/+0.32%/-18.04%，其中特A 类（出厂价100-300元，含税）是前三季度唯一保持同比正增的品类，我们预计系淡雅、单开受禁酒令影响相对较小，叠加单品势能延续，高价位特A+类整体承压； 2025Q3 特A+ 类/ 特A 类/A 类营收同比分别-38.04%/-1.12%/-36.98%，特A 类营收同比降幅显著低于整体，彰显韧性。2）分市场：2025Q3 江苏省内市场实现营收17.01 亿元，同比-29.79%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收同比分别-31.62%/-36.85%/-35.33%/+1.06%/-32.52%/-43.89%，其中苏中大区是三季度唯一营收同比正增的区域，前期增长势能积蓄下韧性延续；2025Q3 江苏省外市场实现营收1.76 亿元，同比-13.79%，省外市场降幅相对较小。3）分渠道：2025Q3 批发代理/直销（含团购）分别实现营收17.91/0.86 亿元，同比分别-30.27%/+47.57%。截至2025Q3 末，淮安大区/南京大区/盐城大区/苏南大区/苏中大区/淮海大区/省外经销商数量分别为119/113/87/122/129/47/695 家，前三季度分别增加18/2/9/21/14/3/133 家，分别减少13/1/0/22/15/12/53 家，省内经销商数量整体稳定，省外招商进度稳步推进。


　　存量竞争下费投力度加大，盈利端略承压。2025Q3 公司销售毛利率同比-0.55pct 至75.04%，产品结构整体维稳；销售/管理费用率同比分别+9.49pct/+0.88pct；税金及附加费用率同比+1.34pct，最终归母净利率录得16.59%，同比-7.08pct。现金流表现承压，2025Q3 销售收现/ 经营性现金流净额分别同比-33.29%/-117.12% 。截至2025Q3 末，公司合同负债5.20 亿元，同比/环比分别-0.24/-0.80 亿元。


　　盈利预测和投资评级：我们认为公司三季报客观反映经营情况，继续顺势释放报表压力轻装上阵，蓄力长期增长。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为100.85/106.19/115.11 亿元， 归母净利润分别为26.87/28.72/32.21 亿元，EPS 分别为2.16/2.30/2.58 元，对应PE分别为18/17/15X，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

□.刘.洁.铭    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司