凯立新材(688269)：淡季拖累产销 看好未来化工催化剂大市场

公司公告： 公司发布2025 年三季报。公司报告期内实现营业收入14.35 亿元（YoY+25.5%），归母净利润0.83 亿元（YoY+29.74%），扣非归母净利润0.88 亿元（YoY+51.96%）。其中，Q3 实现营业收入4.2 亿元（YoY+27.08%，QoQ+8.14%），归母净利润0.22 亿元（YoY+26.81%，QoQ-44.28%），扣非归母净利润0.25 亿元（YoY+60.82%，QoQ-37.22%），业绩低于预期。


　　Q3 阶段性淡季拖累销量，原料景气提升支撑后续盈利。2025 年以来，随新品开拓，叠加铜川基地放量，公司催化剂规模快速提升。其中，医药下游需求持续回暖，PVC 无汞化进程加快，产销景气持续提升。同时，公司突破乙烯法PVC 催化剂，且在BDO、新一代氯化氢氧化、PDH 等催化剂上实现工业化推广，打开未来发展空间。原材料方面明显止跌回暖，Q3 来看，根据百川资讯统计，钯、铑贵金属市场均价分别为308.3、1764.24 元/克，环比分别提升16.87%、22.99%，有望持续带动公司盈利能力回暖。


　　“反内卷”趋势加强，叠加联合国水俣公约大会召开，PVC 无汞催化剂有望加快推广。近期，国家发展改革委等部门明确强调要加强治理“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出，其中PVC 无汞化改造是重要方向之一。从国际领域，根据联合国公告，2025 年11 月3日至7 日在日内瓦即将召开关于汞的水俣公约缔约方大会第六次会议，会议中将审议用无汞替代品生产氯乙烯单体的可行性。根据卓创资讯，当前国内电石法PVC 产能约2046 万吨，对应无汞化催化剂市场空间广阔，公司有望最先受益。同时，公司背靠西北有色院，具备较为强大的研发实力和研发成果落地能力，在基础化工、能源环保等催化剂应用领域不断实现新品布局。此外，HNBR 工艺技术及其催化剂的开发项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，公司实现从催化剂到产品市场的突破，不断打开自身发展天花板。


　　盈利预测与投资评级：由于Q3 传统淡季拖累产销，我们下调公司2025 年盈利预测，预计实现归母净利润1.65 亿元（调整前为1.97 亿元），维持2026-2027 年盈利预测，预计实现归母净利润2.56、3.31 亿元，对应PE 估值分别为33X、21X、16X。根据wind统计，公司当前PB（LF）估值为5.272X，自上市以来公司PB 估值中枢为7.991X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。


　　核心假设风险：贵金属价格快速回落；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。

□.邵.靖.宇./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司