天士力(600535)：主业表现稳健 普佑克AIS获批落地

2025 前三季度公司实现营收63.11 亿元，同比下降2.35%；归母净利润9.84亿元，同比增长16.88%；扣非归母净利润8.29 亿元，同比下降15.59%。其中2025 年Q3 收入20.22 亿元，同比下降3.27%；归母净利润2.10 亿元，同比增长16.56%；扣非归母净利润1.89 亿元，同比下降23.64%。


　　毛利率提升带动净利润率表现出色。2025 年前三季度，公司实现毛利率66.99%，同比提升0.19pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为36.14%/3.77%/8.77%，同比+1.96/+0.01/+0.03pct，实现整体净利率15.73%，同比上升2.92 个百分点。


　　心血管及代谢业务和消化业务实现稳健增长。2025 年前三季度，公司医药工业实现收入57.09 亿元，同比微降0.47%。其中核心业务心血管及代谢品类业务实现收入31.86 亿元，同比增长1.16%，毛利率77.57%，同比略有下降；神经/精神业务实现收入10.85 亿元，同比下降6.48%；消化业务收入7.60亿元，同比增长6.38%；而医药商业业务受行业影响，实现收入5.65 亿元，同比下降16.70%。


　　普佑克“脑梗”适应症获批，创新成果逐渐落地。2025 年Q3，公司生物药子公司重磅产品普佑克用于急性缺血性脑卒中的溶栓治疗适应症获批，进一步丰富公司神经/精神领域产品线，提升普佑克销售潜力。急性缺血性脑卒中（AIS）具有高发病率、高复发率和高致残率特征，中国每年新发患者超百万人。普佑克是国内目前唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，通过新增AIS适应症进一步拓展目标患者人群，手握“心梗”和“脑梗”两大适应症，在现有的入院渠道和学术积累下，普佑克AIS 适应症有望快速放量。


　　维持“增持”投资评级。我们看好公司现有产品稳定的基本盘，同时与华润三九融合进一步扩展销售渠道，创新产品的逐步获批也是后续增长重要来源。


　　预计2025-2027 年将实现归母净利润11.1/12.5/13.8 亿元，同比增长15.6%/13.4%/9.9%，对应PE 为21/18/17 倍，维持 “增持”投资评级。


　　风险提示：行业政策、研发失败、市场推广及中药材成本和供应风险等。

□.梁.广.楷./.许.菲.菲./.欧.阳.京    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司