泸州老窖(000568)25Q3：报表持续出清

公司发布25Q 3业绩：


　　25Q3：营收66.74 亿元（同比-9.80%），归母净利润30.99 亿元（同比-13.07%），扣非归母净利润30.92 亿元（同比-13.41%）。


　　25Q1-3：营收231.27 亿元（同比-4.84%），归母净利润107.62 亿元（同比-7.17%），扣非归母净利润107.42 亿元（同比-7.11%）。


　　25Q3 超市场预期。


　　收入：控货挺价下报表持续出清


　　25Q3 公司营收同比-9.80%，降幅好于市场预期，报表持续出清。我们预计国窖1573 整体降幅约双位数，低度表现好于高度，主因高度严格控货挺价，低度动销表现较优。中低档由于聚焦大众价格带与宴席场景，预计动销表现略好于国窖，延续25H1 趋势，特曲60、头曲预计表现相对较好。


　　利润：盈利能力小幅波动


　　25Q3 公司毛利率同比-0.95pct 至87.17%，我们预计主因国窖1573占比下降导致产品结构受损。同期，公司销售/管理费率各同比+1.74/+0.26pct，销售费率小幅上升主因规模效应减弱，数字化体系下公司运营效率持续优化。综上，25Q3 公司归母净利率同比-1.75pct至46.44%，产品结构变化与规模效应减弱是主因。


　　报表质量：渠道健康度优先


　　25Q3 公司销售收现同比-1.78%，“营收+Δ合同负债”同比-9.4%，与营收表现基本匹配，公司以渠道健康优先，放松高度1573 回款要求，整体回款节奏相对稳健。


　　25Q3 末公司合同负债38.38 亿元，同比/环比各+3.09/-11.84 亿元，公司发货节奏相对稳健。


　　投资建议：维持“买入”


　　我们的观点：


　　面对行业调整周期，公司一方面通过精细化渠道操作，坚守高度1573价格底线以维持品牌调性，另一方面通过丰富SKU 矩阵，聚焦大众价格带与宴席场景，灵活应对需求变化。公司在行业高端品牌中率先调整，持续出清，看好后续需求恢复后公司业绩弹性。


　　盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入273.44/279.92/310.39 亿元（ 原值294.74/302.03/333.75 亿元）， 分别同比-12.3%/+2.4%/+7.7%；实现归母净利润112.58/117.00/127.46 亿元（ 原值124.72/129.47/144.57 亿元） ， 分别同比-16.4%/+3.9%/+8.9%；当前股价对应PE 分别为18/17/16 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司